近年來，管理層大力推動發(fā)行制度的改革，其中一項重點工作是推進上市公司再融資發(fā)行制度的市場化。究竟管理層再融資發(fā)行審核的理念發(fā)生了哪些變化呢？通過分析近幾年上市公司再融資發(fā)行申請被否決的原因可以為我們提供一些客觀的答案。馮小樹曾在《深交所》2008年第5期發(fā)表論文《2007年發(fā)審委會議被否決企業(yè)情況分析》，對2007年17家再融資申請被否決公司的情況進行分析（據(jù)該文統(tǒng)計，2007年共審核198家再融資申請，否決17家，過會率91.41%。），證監(jiān)會從2010年起也開始在官方網(wǎng)站公布再融資發(fā)行審核的否決原因。本文對2009年以來再融資發(fā)行申請通過情況和否決原因進行統(tǒng)計，并與2007年再融資申請否決原因比較，從中尋找再融資發(fā)行審核的變化趨勢。
2009年－2012年三季度，共有811家上市公司再融資申請上發(fā)審會，其中793家通過審核，17家被否決，1家暫緩表決，審核過會率達97.78%，高于2007年再融資過會率91.41%，也高于同期首次公開發(fā)行(IPO)過會率。從2009年－2012年三季度，再融資過會率分別為94.85%、98.42%、97.19%、99.51%，處于上升趨勢。
2009年以來上市公司再融資申請被否決的情況具有以下幾個特點：
第一，被否決的再融資申請集中于非公開發(fā)行和公司債品種。在17家被否決的上市公司中，有9家是非公開發(fā)行，占比52.94%；7家是公司債，占比41.17%，1家是配股，申請公開增發(fā)和可轉(zhuǎn)債的公司全部過會。這種現(xiàn)象有意思之處在于：再融資條件最嚴格的公開增發(fā)與可轉(zhuǎn)債全部過會，發(fā)行條件次之的配股有1家被否決，條件最寬松的非公開發(fā)行和公司債反而出現(xiàn)了較多的被否決公司。我們認為，原因除了非公開發(fā)行申請數(shù)量最多之外，還可能因為不同發(fā)行條件的再融資品種起到一種“信號篩選”的作用，盈利能力較強、治理較規(guī)范的公司更敢于選擇發(fā)行條件更高的再融資品種，這些公司被否決的概率更低。
第二，強化信息披露，淡化募投項目的實質(zhì)判斷，體現(xiàn)了市場化理念。2010年以后被否決的11家公司有公開被否決原因，我們將這些原因與2007年再融資申請被否決原因進行比較分析。
2010年以后被否決的11家公司中，有45.45%（5家）存在信息披露瑕疵，成為首要否決原因，而2007年只有29.41%的被否原因涉及信息披露瑕疵，在重要性中排在第四位。2007年首要否決原因是本次募集資金運用，有43.06%（8家）的被否公司涉及這方面，具體包括募投項目存在較大經(jīng)營風險、募投項目存在財務風險、募集資金必要性不充分等三個方面。2010年以后被否決的11家公司中，只有2家公司存在募集資金運用問題，而且還是因為涉及增加關聯(lián)交易，而非募投項目前景問題。從首要否決原因的變化可以看出再融資發(fā)行審核理念的變化，即更市場化，淡化募投項目盈利能力的實質(zhì)判斷，強化信息披露的合規(guī)性。
第三，財務及會計處理、再融資方案不再成為否決原因。在2007年被否決的17家公司中，有3家公司涉及財務及會計問題，3家公司涉及再融資方案問題。2010年以后則沒有公司因涉及上述問題被否決。這說明經(jīng)過IPO審核把關和加強日常監(jiān)管，上市公司的財務規(guī)范化工作取得明顯成效，而且保薦機構的執(zhí)業(yè)能力在不斷提高，再融資方案設計不再出現(xiàn)失誤。
第四，獨立性和規(guī)范運作有問題仍然是重要否決原因。在2010年以后被否決的11家公司中，有36.36%（4家）涉及規(guī)范運作問題，27.27%（3家）涉及獨立性問題，而在2007年被否的17家企業(yè)中，各有35.29%（6家）涉及獨立性和規(guī)范運作問題。這說明上市公司規(guī)范運作仍存在較多問題，管理層在發(fā)行審核中仍然重視徹底解決這些方面問題。
第五，公司債的否決原因體現(xiàn)了管理層對償債能力的重視。2007年公司債產(chǎn)品剛推出，當年才審核3家公司債產(chǎn)品且全部通過。而隨著近兩年來公司債融資等快速發(fā)展，申請公司債發(fā)行的上市公司數(shù)量增加，有4家公司因為償債能力不確定、盈利能力差被否決，占比36.36%，這體現(xiàn)出資本市場再融資品種的發(fā)展特點。但相對于公司債成功發(fā)行家數(shù)來說，公司債申請的過會率還是很高的。
通過前面對上市公司再融資申請被否決特點的比較分析，我們可以看出，近年來再融資發(fā)行審核理念和2007年相比有了較大變化，表現(xiàn)得更為市場化，更具有針對性，體現(xiàn)出強化信息披露、淡化實質(zhì)判斷的特點。應該說，再融資發(fā)行審核制度的市場化改革取得了一定成效。
關于下一步再融資發(fā)行審核制度改革我們主要有四條建議：第一，按照“總體設計、市場導向、分步推進、從易到難”的原則逐步推進發(fā)行審核制度的市場化改革，改革方向是優(yōu)化行政機制、培育市場機制、完善治理機制，逐步市場化。第二，優(yōu)化與豐富再融資品種，滿足市場需求，提高效率，包括改進現(xiàn)有再融資品種的個別條款，滿足市場需求；增加優(yōu)先股、私募可轉(zhuǎn)債等新的再融資品種；探索閃電配售、儲架發(fā)行、主承銷商配售等再融資發(fā)行方式。第三，培育市場化的激勵約束機制，完善價格機制、信息機制、公司內(nèi)部治理機制對發(fā)行人、保薦機構、保薦人再融資行為的激勵約束，讓再融資發(fā)行博弈中信息占優(yōu)的一方承擔更大的責任。第四，優(yōu)化發(fā)行審核監(jiān)管，包括合理界定監(jiān)管邊界，完善信息披露制度，深化發(fā)行審核、發(fā)行定價、保薦督導環(huán)節(jié)的監(jiān)管合作，整合各類監(jiān)管資源之間的協(xié)作，優(yōu)化再融資相關的投資者保護機制等。