中國經濟50人論壇、新浪財經和清華經管學院聯合舉辦的新浪·長安講壇第219期日前召開。論壇成員、中國社會科學院學部委員、中國世界經濟學會會長余永定發表題為：“從全球不平衡到全球債務危機：中國面對的挑戰”的主題演講。余永定表示，在2008年雷曼兄弟破產之前，在全球范圍內的經濟學家都在討論全球不平衡的問題。但是美國最終發生的不是國際收支危機，而是次貸危機，是由于居民大量的向銀行借款來買房導致的危機。經濟學界的預測出現了一系列的問題，原因在于忽視了美國超過100%的居民債務。但是，無論是在美國還是歐洲，發生的都是債務危機，都與世界經濟不平衡、中國經濟不平衡相關，中國應該從中汲取經驗教訓。
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美國私人債務導致美國公共債務危機 |
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美國在金融危機爆發之前，公共債務占GDP的比不是很高，主要是私人債務。現在為了解決私人債務問題，防止由于私人債務導致經濟出現崩潰，使用擴張性的財政政策，自動的就會導致財政狀況的惡化。于是美國就由2008年、2009年的次貸危機變成了到目前為止的越來越嚴重的公共債務危機。 |
余永定說，全球不平衡的概念大家應該很清楚，主要指一方面是美國大量的經常項目逆差，另一方面是中國和其他一些東亞國家大量的經常項目順差。在2008年雷曼兄弟破產之前，在全球范圍內的經濟學家都在討論全球不平衡的問題。大家為什么關注全球經濟不平衡呢，因為基本理論是這樣的：如果一個國家不斷積累它的債務，當這個債務占GDP的比達到某一種高度的時候，國外的投資者就會停止向這個國家繼續提供融資。而如果這個國家在經常項目上存在逆差，也意味著他向別人借錢，而且經常項目逆差不斷的積累就變成了外債。從數據來看，確實在2007年、2008年，中國外貿的經常項目順差是相當大的。而與此對應的是美國的經常項目逆差。
余永定介紹說，債務占GDP的比越高，投資者就越可能不再繼續購買美國的金融資產，也就是金融資金不再流入了。這個概念不僅是研究外債問題非常重要的，研究財政問題和其它問題也都非常重要。這是非常基本的概念，就是說積累的流量會變成存量，當達到某一種程度的時候可能造成危機。所以當時全世界的經濟學家都擔心，美國從1981年以來所持續積累的外債，占GDP的比已經到了相當高的程度，超出了20%。當它達到某個界限的時候，國家投資者就會停止給美國注資，比如說中國就不再買美國的國債了。這樣就會導致美元急劇貶值，使美國的金融產生極大的不穩定，進而產生貨幣危機——國際收支危機——金融危機——最后是經濟危機。
然而事實證明，大家擔心的這種情況并沒有發生。只有少數非主流經濟學家，比如說奧地利學派的個別經濟學家預言，當時全球面臨的危機不是美國的外債過多，外國投資者停止向美國注資。而是美國的房地產問題，也就是所謂的次貸問題。
1996年的時候，中國社科院和日本有一次學術交流。日本人說他們現在國債占GDP的比已經達到了60%-70%，如果容忍這種狀況繼續發展下去就會變成90%-100%，那時候國內的投資者就不會給政府提供資金了，利息率就會上升，最終國家可能會發生危機。但是到目前為止，這樣的事情也沒有發生。
美國是另外一個情況，但是基本的原理是一樣的。學術界分析債務問題的時候，還要看債務余額占GDP的比是不是穩定的，會不會趨于一個穩定值。從經驗上來看，有專家對歷史上大量的金融危機做了詳盡的研究，認為這個比不能超過90%。美國已經超過了90%，但是危機還沒有發生。
經濟不平衡肯定是需要擔心的。因為不平衡是不可持續的，債務余額占GDP的比不可能不斷地往上升，遲早要被糾正，但是被動的糾正過程可能會對經濟造成想象不到的沖擊，是非常危險的。這種危險的累積，有幾個步驟。首先是經常項目逆差不斷的累計，然后是由于經常項目逆差累計可能導致資本流入突然停止，隨后這會導致美元的下跌和利率的上升，進而對整個經濟體系造成嚴重的沖擊，給實體經濟帶來嚴重的危害，這時候這個國家的經濟就可能陷入衰退了。
但是經濟學家預期的這種情況并沒有發生，發生的不是國際收支危機，不是美元危機，而是次貸危機，是由于居民大量的向銀行借款來買房導致的危機。總而言之經濟學家預期的東西沒有發生，發生的是因為很多人還不起債，導致和房貸相聯系的金融資產價格大幅度下跌，最終造成這些金融機構的破產。這樣的情況會引起一系列的連鎖反應，于是就出現了所謂的去杠桿化，流動性短缺，信貸短缺，于是出現了我們現在看到的美國的危機。按原來的推理，美元應該貶值，利率要上升，但是實際上我們看到美元并沒有貶值，反而升值了，利率也沒有上升，反而降到了零。
經濟學界的預測出現了一系列的問題。為什么會產生這樣的錯誤呢？余永定認為，盡管本次國際金融危機無疑是一場債務危機，但是債務危機可以在整個債務鏈條中任何一個環節發生，觀察者們卻往往只放大了局部的問題。經過差不多20年不斷的積累經常項目逆差，美國的外債占它GDP的比已經超過了20%，這個數據乍一看很可怕。但是需要注意，總債務的概念包括了居民的債務、公司的債務、政府的債務。而按定義來講，外債是居民的債務減去給居民債務所提供的融資，加上公共債務減去公共債務的融資，加上公司債務減去公司債務的融資。總而言之是國內的債務和國內的融資之差就是外債，它只不過是整個債務鏈條中的一環。
美國在金融危機爆發之前，美國的總債務，居民債務、公司債務、政府債務加在一起，占GPD的比是135%，其中居民債務占GDP的比已經超過100%。占GDP的比超過100%的居民債務問題被忽視了，這就是問題的癥結所在，只看到了占GDP20%的外債，沒有看到超過100%的居民債務。盡管這種忽視可以有一些解釋，因為畢竟內債跟外債不一樣。比如說日本的國債余額占GDP的比是200%，如果日本的200%的國債是中國買的，是其他國家買的，那么日本的債務危機肯定就爆發了。但是日本的國債主要是日本人自己買的。
上述分析都只能是事后的總結，現在的問題是，美國的危機帶來了全球的債務危機。這一危機發生的順序是這樣的：美國發生了次貸危機，然后美國政府就采取了擴張性的財政政策和貨幣政策，想辦理解決次貸危機。于是致力于穩定金融市場，政府大量買進垃圾債券，保持債券價格穩定，同時考慮如何刺激經濟。美國政府當時首要的任務是解決次貸危機的問題，解決居民債務問題。而當它解決居民債務問題時，又制造了另外的債務——公共債務，總的債務情況并沒有改變。
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歐債危機可能長時間持續 |
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“歐洲人解決債務的前景到底如何，我自己看不是特別的光明。意大利問題已經比較嚴重了，但是國民還很幸福。在一個小縣城，每周都有三場音樂會。在現在的情況下，我覺得歐洲的債務危機可能持續相當長的時間。歐洲由于社會福利制度非常的完善，大家缺乏這么一種要還債的意識。” |
在余永定看來，歐債債務危機和美國債務危機不一樣，美國先從居民部門開始，但是歐洲一開始就表現為主權債務危機。歐洲國家是帶有社會民主色彩的，非常重視公共福利開支，在美國居民要花錢，要自己借錢，在歐洲國家，政府替你花錢了，社會保險各個方面都很好，所以它直接發生的就是公共債務危機，就是所謂的主權債務危機。
大家對于很多歐元區國家，特別是南歐國家政府在大量借貸之后能不能還債產生懷疑，于是就不愿意買它的國債，從而引發了這些國家的債務危機。主要的表現就是國債價格下跌。余永定說，一個國家賣公債，如果要償付的利息超過7%，按照經驗來說就非常危險了，很可能以后就要靠不斷的發債來還本付息，利滾利，債務就會失去控制。歐洲碰到的就是這樣的問題。不管具體的形式如何，發達國家都面臨著債務危機。按道理來講，要解決這種問題，一個比較直接的方法，就是想辦法勒緊腰帶還錢，減少債務。換句話說就是要壓縮消費，增加儲蓄，用增加的儲蓄來償還債務。但是這么做在宏觀經濟上可能會出現合成推理的錯誤。如果大家都這么做，就會出現有效需求不足，造成經濟增長速度下降，然后使得你沒錢去攢，沒錢去還，情況可能更糟。
目前西方國家并沒有真正解決債務危機的根本方法，它是兩難的。比如說美國，前一階段采取擴張性的財政政策、貨幣政策刺激經濟增長。現在政策有所變化，貨幣政策依然是非常積極的，但是財政已經開始緊縮。去年美國國會鬧的非常厲害，尤其是共和黨堅決反對政府進一步增加開支，增加債務，認為這么做是不可持續的。南歐和北歐，特別是像希臘、意大利和德國這樣的國家，對如何解決債務危機的態度也是不一樣的。歐洲現在做的有兩個，一個是想辦法刺激經濟增長，避免由于經濟增長速度下降，債務越來越厲害，另一個是盡量減輕債務負擔。
1998年，由于亞洲金融危機等等原因，中國經濟并不太好，所以實行了擴張性的財政政策和貨幣政策。當時中國政府敢于實行擴張性的財政政策，其中一個原因是當時各方都想買中國的國債，而且國債的利息并不高，這樣政府可以通過借新債還舊債周轉過來。目前西方國家所采取的一個非常重要的措施，也是致力于壓低國債的價格。美國的方法就是推出量化寬松政策，就是讓美國的中央銀行無限制的每年每個月都要購買一定數量的國債，直到最后經濟復蘇為止。然而中央銀行購買國債是大忌，這樣做是違背傳統的經濟學理念的，實質就是財政赤字貨幣化，用印票子的方法擺脫債務負擔。
歐洲的中央銀行開始的時候是不愿意這么做的。尤其是德國，是堅決反對的，直到現在立場也沒有改變。
但是由于歐洲一些國家的債務危機非常嚴重，大家都不愿意購買這些國家的國債，它們就不能通過借新債還舊債，導致南歐某些國家的國債收益率已經上升到7%，甚至更高的水平。這可能對這些國家造成災難性的影響，甚至可能賴債。為了解決這一問題，在開始的時候，歐洲國家銀行引入了一個叫做SMP的方式，通過公開市場操作的方式在二級市場購買國債。這是一種比較隱蔽的解決國債沒人買的問題的操作方式，而且由于害怕造成流動性過剩，也不愿意給別國造成歐洲要國債貨幣化的印象，還采取了對沖操作。不過后來也改成了LTRO，就是所謂的長期再融資操作。
歐洲的中央銀行，執行貨幣政策的方法跟美國和中國都不太一樣。中國在早些時候，中央銀行買國債叫公開市場業務，中央銀行在二級市場從其他人手里買賣國債來改變商業銀行的流動性。LTRO是歐洲中央銀行的公開市場操作，是定期拍賣貸款給商業銀行，這樣注入的流動性就可以通過還貸收回，在經濟中就不會出現流動性泛濫的問題。
實際上在去年12月份的時候，歐洲經濟體面臨崩潰的危險，通過這樣的操作才救了它。但還是不能根本解決財政赤字的問題，畢竟還要還債。而且由于歐洲的商業銀行大量持有南歐國家的國債，債務危機又導致這些金融資產價格大幅度下跌，銀行普遍面臨資不抵債的問題，所以只能壓縮資產，降低杠桿率，這就使得經濟處于蕭條狀態。
最近歐洲中央銀行又要推出新計劃，準備無限制的購買國債。這樣一種立場遭到了德國的堅決反對。雖然德國是歐盟最重要的成員，但是德國是歐盟里的債權人，南歐國家是債務人。迫于德國的壓力，歐洲中央銀行提出了一系列的條件，比如說改革。德國不希望財政赤字貨幣化，通過印鈔票的方法來解決債務問題，因為這種做法最終會使德國遭受嚴重的損失。
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對中國不平衡的一些反思 |
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余永定強調，匯率問題一定要具體問題具體分析。現在他不主張人民幣升值，而是主張中央銀行不要管了，讓人民幣貶值。 |
余永定說，現在國際上的基本形勢，概括起來就是發生了債務危機。債務危機可以表現為各種各樣的形式，但不管是什么形式，都是由于發達國家消費超過它的儲蓄造成的。中國的不平衡和世界不平衡是相關的。在國際討論的時候，中國的不平衡一般指經常項目順差問題。在1993年，由于中國經濟過熱，大量的進口，所以一度出現了經常項目逆差。但是總的來說，中國維持了差不多20年的經常項目順差。
發展經濟學有一個基本的道理，一個發展中國家，由于它的人均收入水平很低，往往儲蓄不高。但是發展中國家要想追上發達國家，投資率往往需要比較高，這就會出現儲蓄不足的問題。儲蓄不足必然表現為經常項目逆差，主要表現為貿易逆差。中國是非常窮的國家，現在人均收入也不過4000多美元，排在在世界第100位左右。但是中國是資本輸出國，是經常項目順差國。這和發展經濟學的理論相違背。
中國為什么有經常項目順差，有的經濟學家說是由于中國的儲蓄大于投資造成的，因為在宏觀經濟學里面，儲蓄減投資等于出口減進口。這個公式是對的，但是這個分析方法是有問題的。舉一個例子，比如美國突然對中國實行禁運，中國的出口一下子降下來了，等式左邊的投資也會增加，因為出口產品賣不出去會變成存貨的增加，公式還是相等的，但是意義改變了。
另外一種說法是經常項目順差是出口導向政策的結果。余永定表示，自己相當一段時間是傾向這個結論的，因為他經歷過中國上世紀80年代、90年代出口導向政策的全過程。那時候中國外匯高度短缺，中國要增加外匯儲備，就要有貿易順差。那時候的政策目標就是要積累外匯儲備，所以推出了一系列的政策。于是中國真正的成功了，外匯儲備逐漸增加了。直到2003年，在所有的經濟學討論中，說起為什么中國有貿易順差，從來沒有人提過投資和儲蓄的關系問題。
當然，只要有經常項目順差，必然有儲蓄大于投資。但是儲蓄大于投資，在相當程度上是經常項目順差的結果而不是原因。沿著這一思路，如果我們認為中國的貿易順差跟儲蓄缺口過大有關，我們要問為什么這樣。這里可以說出很多原因，比如說社會保險制度缺失，社會差距擴大，國企留利過多，年齡結構變化等等。由于儲蓄過多和消費太低在邏輯上是等價的，所以解釋儲蓄過高的原因，也就是要解釋消費過低的原因。有相當一部分人提出一種觀點，中國的投資實際上并不高，按人均算，投資水平非常低。關鍵問題是投資的增長速度影響不夠。
貿易順差產生的另一個可能的原因是過去匯率被低估了。現在人民幣升值了30%，雖然還有貿易順差，但是已經不多了。自1994人民幣貶值以來，1995年、1996年開始出口大幅度增長，以后以這個勢頭一直保持著。直到2005年人民幣才又開始小幅慢步升值。
余永定強調，匯率問題一定要具體問題具體分析。他說，現在他不主張人民幣升值，而是主張中央銀行不要管了，讓人民幣貶值。為什么？因為歐洲的金融危機在惡化，歐洲的銀行危機在惡化，歐洲在往回抽資金。所以原來香港的人民幣匯率是高于大陸的人民幣匯率，而現在香港人民幣的匯率開始變得低于大陸了。中國現在有兩個外匯市場，一個在香港，一個在上海，這在全世界其它國家和地區都是沒有的，因為會導致來回套利，給中國帶來損失。人民幣貶值的時候，在華的企業會把他掙來的美元拿到香港買賣人民幣。但是如果中央銀行不干預大陸匯率的話，香港是自由市場，香港的人民幣匯率貶了大陸也跟著貶，匯差就消失了。
除了經常項目順差，中國不平衡的另外一個方面，是雙順差，余永定認為這是中國更大的問題。因為資本項目順差并不意味著中國把資本引入了國內，這是兩個不同的概念，中國是資本輸出國。從上世紀80年代開始，中國的資本項目就基本上是順差，這是一種不正常的狀態。理論上講，應該是經常項目的逆差對應資本項目的順差，或者是經常項目的順差對應資本項目的逆差。
經常項目順差意味著這個國家儲蓄大于投資，用不了這么多資本所以要向外輸出。但是中國在輸出資本的同時還拼命吸引投資。解釋這一現象就要考慮中國的資本市場發展情況。有個例子說，廣東有一個工廠想買一套設備，這個設備旁邊那個縣就生產，但是沒錢。想跟銀行借，銀行又不借給他。但是中國有非常完善的引資政策，從香港引資非常容易，所以這個廠就跟香港簽訂了引資合同，香港人直接投資，拿美元賣給人民銀行換成人民幣，購買機器設備投資了。
余永定說，其實商業銀行本身并不真正缺乏外匯，它可能缺乏資金，資本充資率不足，那可以從國內市場融資。
問：您在央行政策委員會做過貨幣政策委員，我想問您一個問題。如果您在美國有一個公司，您賺了歐元，可以把歐元賣給商業銀行，但是美聯儲肯定不會用美元去買商業銀行的歐元。但是在中國，一家企業如果賺到美元賣給商業銀行，如果市場供大于求的話，商業銀行手中的美元最后還有一個去處，就是可以賣給中國的中央銀行。您說現在中國有三萬多億美元的外匯資產沒有地方去，在這種情況下，中央銀行為什么不能像美聯儲一樣，宣布不再購美元資產，讓市場自己調節呢？
答：這個問題你只能問中央銀行了，我不能替它回答。但是我想它要考慮到許多問題，比如說對出口企業的影響等等，它要考慮全面的影響，還包括很多政治上的考量。但是我覺得咱們現在已經到了一個時點，我們可以讓人民幣比較自由地浮動，我們可以在這方面設立一個比較大比較寬的概念，同時還不完全放棄對資本項目的控制。我會建議，我們現在盡可能地不干預匯率市場的波動。這并不是說永遠不干預，日本也干預了。但是我們可以基本上讓人民幣匯率自由浮動，我認為央行也是在按這個方向做的。
問：之前央行行長周小川指出，中國今后若能建立地方政府債務體系，地方債應主要出售給當地居民，就可以構成對地方政府債務的約束。您怎么看？
答：首先我對這個問題沒有研究，而且剛才你說的周行長的意見我也沒看，我不知道所以我不能妄加評論。但是在西方國家確實是可以發地方債的，有人買了這個債券，發債的人就要負責了，地方政府不能還債地方政府就破產了。但是在中國，這樣的條件是不是成熟了？可能這是一個方向，但是恐怕還有一個比較長的過程。因為我們整個的政治經濟體制跟西方是非常不一樣的。我想央行對這個事情了解得肯定比我們清楚，他們提出的政策主張，我覺得會考慮的更周到一些，這個事情不能急。
余永定，1948年生于江蘇。中國社會科學院學部委員，牛津大學經濟學博士，中國社會科學院世界經濟與政治研究所原所長、研究員、博導，中國世界經濟學會會長。研究領域為宏觀經濟、世界經濟。
1979年考入中國社會科學院世界經濟研究所從事研究工作；1986年獲經濟學碩士學位，并任世界經濟研究所西方經濟理論研究室主任。1988年赴英國牛津大學學習；1994年獲博士學位。同年回世界經濟與政治研究所任職。1995年任研究員并獲國家特殊津貼；1998年任世界經濟與政治研究所所長；2003年當選中國世界經濟學會會長；2004年7月-2006年7月任中國人民銀行貨幣政策委員會委員。2005年任國家“十一五”規劃專家委員會委員。2006年當選中國社會科學院學部委員，摩洛哥哈桑二世科學技術院外籍院士。孫冶方經濟學獎獲得者。
SMP證券市場計劃，是指中央銀行為了達到某些目的，通過證券市場、貨幣市場等公開市場所采取的有計劃的調節貨幣供應量、利率走勢的操作行為。類似的還有QE、MBS等等。
LTRO歐洲中央銀行的公開市場操作，是定期拍賣貸款給商業銀行，由拍賣貸款的價格決定利息率。它不是一種長期大量的注入流動性手段，一般來講每周有一次這樣的操作，也就是說中央銀行拍賣期限是一周的貸款給商業銀行，一周后商業銀行還要把貸款還回來。這樣注入的流動性就可以通過還貸收回，在經濟中就不會出現流動性泛濫的問題。