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　　央行行長周小川日前在《中國金融雜志》撰文稱，目前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍然較大，金融改革和支持經(jīng)濟增長的任務很重，央行將進一步增強調(diào)控的前瞻性、針對性和有效性。有分析人士將這番話解讀為，這也許暗示央行將采取進一步行動，以放松貨幣政策來支持宏觀經(jīng)濟的“穩(wěn)增長”。
　　在筆者看來，周小川此次表態(tài)傳達出的核心意思，可能就在于對經(jīng)濟下行壓力大的擔憂。因為沒有穩(wěn)定的經(jīng)濟增長環(huán)境作為后盾，要完成金融改革和支持經(jīng)濟增長的任務就無從談起。考慮到三季度數(shù)據(jù)覆蓋7月與8月，從已公布的領先指標來看，三季度GDP實現(xiàn)反彈并不樂觀。最近兩天，世行、國際貨幣基金組織（IMF）相繼將中國今明兩年的經(jīng)濟增長預期從8%、8.5%下調(diào)至7.8%、8.2%。這可能暗示第三季度中國經(jīng)濟仍在走軟。
　　環(huán)顧四鄰，全球各大央行貨幣政策正普遍呈放松之勢：美聯(lián)儲出爐第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）；日本央行將資產(chǎn)購買與貸款計劃規(guī)模提高至10萬億日元；印度下調(diào)了存款準備金率；歐洲央行的直接貨幣交易（OMT）雖表示將對購買資金進行對沖，但如何對沖并未明確；澳大利亞央行再度下調(diào)利率0.25個百分點，稱中國經(jīng)濟減速和歐洲衰退促其將利率降至3.25%。相比而言，中國央行的貨幣政策略顯謹慎。自7月初宣布降息（這是其連續(xù)二個月下調(diào)基準利率）之后，央行轉(zhuǎn)向了持續(xù)與天量的逆回購。 “十一”長假后的第一周，央行繼續(xù)大手筆的逆回購操作。10月9日，央行在公開市場上開展逆回購操作2650億元，為有史以來的單日交易量次高記錄。事實上，為了緩解節(jié)前和長假資金壓力，央行在中秋國慶雙節(jié)前就有罕見的巨量逆回購：9月25日，央行逆回購操作高達2900億元；9月27日，央行又開展了1800億元的逆回購操作。9月后兩周的逆回購交易量因此達到7050億元，全月公開市場上實現(xiàn)凈投放資金 4660億元。
　　不過，對于當前貨幣市場資金緊張的局面，僅僅依靠巨量逆回購來保持市場流動性，顯然是杯水車薪。因為到期時間較短，而且，央行在利用逆回購投放貨幣的同時，也形成了天量資金短期內(nèi)集中到期的壓力。據(jù)統(tǒng)計，10月到期逆回購規(guī)模高達6500億元，扣除390億元到期央票所釋放的資金后，10月公開市場已形成了6110億元被動回籠的資金規(guī)模，這無疑加大了央行下調(diào)存準、永久性釋放資金的壓力。
　　吊詭的是，一方面，中央政府一再強調(diào)要促使經(jīng)濟“穩(wěn)增長”，自今年5月以來，國家發(fā)改委加快了重大基礎建設項目的審批，各個地方也紛紛推出投資重大項目，據(jù)不完全統(tǒng)計，投資額已超過7萬億。本周二，國家發(fā)改委還集中批復了15個海外投資項目，創(chuàng)今年以來新高。另一方面，銀行間資金面卻十分緊張，信貸對于投資項目的支持遲遲難以到位。近日，個人消費類貸款利率普遍上浮。包括車貸、房屋裝修貸款，工行、農(nóng)行、中行、建行等國有銀行利率普遍上浮10%至15%，股份制銀行則大多上浮20%到30%；甚至還傳出了首套房貸優(yōu)惠也可能要取消的消息。這又被市場解讀為銀行正在為“穩(wěn)增長”籌備資金，壓縮了個貸的空間。與此同時，9日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)數(shù)據(jù)顯示，隔夜Shibor仍處于3.36%的相對高位，創(chuàng)3月以來最高紀錄，表明市場資金明顯趨緊，亟待進一步放松。正常情況下，隔夜利率應維持在0.5%－1%的區(qū)間，而刻意保持資金面偏緊，是一種變相的加息。
　　為什么央行沒有采取更積極的措施？巴克萊銀行8月底曾發(fā)布報告分析說，根據(jù)他們所掌握的情況，中國央行缺乏更積極的政策行動背后可能有這樣幾個原因：首先，在決策者們看來，這一輪經(jīng)濟下行并沒有引起嚴重的失業(yè)問題，所以不足以刺激積極的政策響應。其次，鑒于增長復蘇可能延遲和通脹可能回升，經(jīng)濟決策也變得復雜，這在客觀是也降低了政策支持增長的效率。
　　看最新公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，中國經(jīng)濟正在逐步筑底企穩(wěn)。更為亮眼的是，在這次雙節(jié)長假期間呈現(xiàn)出的強勁旅游消費。在8天長假里，據(jù)交通運輸部的數(shù)據(jù)，全國公路水路共運送旅客6.6億人次，同比增長8.8%。據(jù)商務部的數(shù)據(jù)，全國重點監(jiān)測零售和餐飲企業(yè)銷售額8006億元，比去年黃金周增長15%左右。經(jīng)國家旅游局、國家統(tǒng)計局匯總，實現(xiàn)旅游收入2105億元，比去年“十一”黃金周增長44.4％（按可比口徑，同比增長26.3％）。
　　而說到復雜多變的外部環(huán)境，則包括國際糧價上漲、對美聯(lián)儲QE3的預期兩個方面。自6月以來，受美國、俄羅斯等主要產(chǎn)糧地干旱的刺激，國際玉米價格飆升50%，已升至歷史高點，大豆和小麥價格也上漲約30%。由于中國約有80%以上大豆依賴進口，豆價上漲勢必推高國內(nèi)糧價，進而傳導至CPI，構(gòu)成通脹壓力；央行擔心，美聯(lián)儲開啟QE3后，如果中國盲目跟進，勢必將令通脹承壓，正如此前QE2期間所經(jīng)歷的那樣。這些都不能不使央行延緩了放松貨幣的步子。
　　顯然，央行遲遲不出手，是出于保持穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)、警惕通脹壓力、防止房地產(chǎn)市場反彈等因素的考慮。事實上，關(guān)于不同政策工具的效力，央行行長周小川近期所舉農(nóng)田抗旱的例子很有意思：數(shù)量寬松政策原意可能只是“挖幾個渠來放水，使之流向特定的干旱農(nóng)田”，但實際上變成了“大水漫灌”，這會造成資源的浪費，如未來有通脹；可能出現(xiàn)副作用，如新興市場遭到過量資本流入；而且不確定需水之處能得到多少，公眾是否滿意。因此，實踐中央行傾向于“定向注水”。言外至意，短期內(nèi)難以出臺大力度貨幣寬松政策。因而，未來一段時間內(nèi)市場資金面緊張態(tài)勢或?qū)⒊掷m(xù)。