國家發改委原副主任彭森在日前舉行的中青年改革開放論壇（莫干山會議）開幕式致辭談中國當前改革動力不足時，給出的三條理由中的一條，是現在政府有超過十萬億元的財政收入，政府掌握的資源很大，因此改革的動力小。
綜合2008年金融危機之后的發展來看，其實財政收入只是政府可動用資源的一部分，金融資源才是更大的部分。尤其是“四萬億”，這其中中央財政僅占1.18萬億元，地方財政的配套和銀行體系的信貸支持，才是更大規模的。中國銀行業在2008年危機之后的三年，信貸規模增長，累計規模達到25萬億元以上。這綜合放大了這一輪政策擴張。
我們的第一個疑問是，這種財政對金融的“帶動”作用，是怎么發生的？銀行體系25萬億元信貸增長的決策，是否有行政化、政府干預的色彩在其中？
2003年之后的這一輪國有銀行改革，被認為是過去十年中國總體改革非常可圈可點的，其可圈可點之處，即是推動銀行體系的現代化，推動其信貸決策的相對獨立性，能夠改變這之前因信貸決策行政化干預導致的不良資產的生成機制。那為什么在銀行業改革、公司治理結構取得很大成功的2008年之后，銀行體系的信貸還會出現非理性增長？
這種非理性增長，凸顯了中國銀行業改革的某種回潮，也凸顯了改革仍然有很長的路要走。
這衍生出第二個疑問。如果因為經濟下滑以及其他綜合因素，地方政府債務和企業債務最終給銀行體系帶來數額可觀的壞賬，中國政府是否會再度救助中國銀行業？
從目前來看，其實答案只有一個，中央政府還需要出來救助銀行業。但我們依然清晰地記得，在2003年這一輪國有銀行改革的時候，政府明確“這是最后一輪晚餐”，也就是中央政府不會再救助銀行業的不良資產。
對于中國金融體系的第三個疑問，是一個長期的疑問。
當前中國經濟結構有兩個基本的重大問題，一是產能過剩層面，一是貨幣層面。截至目前，中國金融體系在大國里有幾個“第一”，第一的廣義貨幣供應量M2余額，第一的M2與GDP比例，第一的中央銀行資產負債表，第一的銀行業總資產。目前M2余額高達92萬億元人民幣，M2/GDP超過180%。
這一體系是否可持續？簡單展望未來十年，如果M2增速繼續維持在12%（比過去10年平均的18%下降），GDP增速在8%，那么到2022年M2余額將超過250萬億元，GDP超過100萬億元，M2/GDP達到250%。
這是否可控？這會給通貨膨脹、資產價格、人民幣購買力、人民幣匯率等帶來什么影響，應該怎樣避免這一不可接受的未來？
這三個問題，是我們對當前中國金融問題的基本思考。未來金融體系的改革與發展，都必須回答這三個問題。
造成如上三個問題，有一個共同的原因，即目前中國金融體系，尤其是央行和銀行體系，仍然具有非常強的“準財政職能”特征。
具有支出擴張性的財政體系，在自身難以平衡的背景下，借助于金融尤其是銀行信貸體系，一直是財政擴張的通道。這種總體思路本質上是一種“財政信貸綜合平衡”的延伸。
中國是一個轉軌經濟體，最終要實現經濟金融體系的自由化。按照麥金農教授“經濟市場化的次序”，金融自由化要放到最后，首先要實現的是財政平衡，即只有政府具有財稅基礎，實現財政平衡，才能消除通脹基礎，才能推動金融體系的自由化，在這種條件下，存款人能夠得到正的收益。如果財政不平衡，金融體系的行為就會受到影響，并且會承擔更重的稅負，在自由化和對外開放過程中競爭力差，并最終帶來不穩定。俄羅斯和部分東歐國家即在轉軌中沒有實現財政平衡的基礎，導致高通脹，并帶來整個金融體系的失敗。
中國取得了轉軌的成功，似乎也并沒有遵循這一路徑。但實際上，中國所推行的是“金融補財政”的思路，用金融的空間彌補了財政當年需要支出的時間。其一，在1993年《國務院關于金融體制改革的決定》明確要求財政部必須停止向中國人民銀行借款前，很長時期財政赤字除一部分依靠發行國債填補外，大部分是向人民銀行借款，即用發行貨幣的方式解決，這是典型的政府債務貨幣化。
其二，先通過銀行發放信貸，等形成壞賬時再由財政進行直接救助。在改革開放之始，銀行體系就開始承擔具有明顯財政支出功能的信貸。1979至1989年的“撥改貸”政策是第一波，所謂“撥改貸”即國家對基本建設投資撥款改為貸款，名義上是貸款，但本質還是財政資金；第二波則是之后的國有企業貸款等，最終呈現為1999年銀行體系巨額不良資產，并由國家一次性行政剝離1.4萬億元（具體為13939億元人民幣，并諧音為“要相救相救”）；之后第三波繼續形成的不良資產，在2003年這一輪國有銀行改革中，四大行累計剝離了超過2萬億元的不良資產。銀行體系1999年和2003年之后累計剝離的不良資產，最終是由財政及央行以再貸款或者票據置換承擔。包括央行通過匯金對銀行的注資，由于最后都結匯，實質還是央行以貨幣發行注資。總體上，這兩輪銀行改革所花費的成本高達3.6萬億元人民幣，這均是“金融補財政”的路子。
其三，銀行補財政，不只是形成不良資產最后由財政救助的部分屬于“銀行補財政”，銀行違背市場規律按行政類要求發放的貸款，都屬于“銀行補財政”。這一點在2003年這一輪國有銀行改革之后，在2008年危機之后的財政信貸大擴張里，表現尤為明顯。
這種“金融補財政”的結果，就是形成了一個“低債務政府+高M2”的組合。目前中國公共債務占GDP的比例不足20%，但中國在貨幣和銀行層面，卻有上文提及的多個世界第一。
特別強調的是，和直接融資市場不同，因為具有貨幣乘數效應，銀行體系的信貸增長具有貨幣發行性質，具有擴大M2的內在特征。以銀行信貸間接融資體系為主的結構，客觀上放大了中國M2的增長。
“金融補財政”，金融具有準財政職能，這就是當前中國金融體系的根本問題所在。只要這種格局不改變，就改變不了還會產生大規模不良資產的命運，就改變不了仍然需要政府救助的結局，花錢就買不來機制，每一次救助就都不是“最后的晚餐”。
所謂改革，就必須厘清金融與財政的關系，這包括需要清晰央行與財政的關系，以及銀行與財政的關系。
在2003年這一輪金融業改革中，央行通過注資、剝離、票據置換等方式，直接入市。雖以匯金公司為周轉，但央行這種準財政職能的發揮，弱化了央行的獨立性。
2007年財政部發行特別國債，不僅購買外匯儲備用于成立中投公司，還將匯金公司買入財政旗下。這是對2003年這一輪國有銀行改革中央行準財政職能的“部分回收”，有利于加強央行的獨立性。但央行以票據置換所承擔的銀行體系不良資產，目前仍然在央行資產負債表上。
從這次金融危機后歐美的做法來看，央行最后都直接或間接地承擔了準財政職能，但這是歐美各國財政體系真正無以為繼時，才出現的格局。中國當前并未達到這一階段，或者歐美當前的做法也并不一定正確。對于未來中國的金融改革，首先還是要厘清央行的準財政職能。
未來厘清央行的“準財政職能”需要明確如下兩點：一是要制定央行目前累計大約4萬億元人民幣，有關置換票據、再貸款等壞賬資產的處置機制，避免最終以貨幣發行推高通脹的形式由全民承擔代價。
二是央行發揮最后貸款人的金融穩定職能，應主要體現為支持流動性風險，并有明確的回籠機制，償付性和破產性處置需要由財政出面。央行資產負債表的擴張，需要以清晰的收縮回籠機制為前提。
三是目前要維持央行法中財政不能向央行借款的明確規定，而在緊急需要時，堅持目前由全國人大批準的“特別國債”的操作流程。
銀行業不再承擔“準財政職能”，讓銀行業回歸其市場化定位，這是中國銀行業改革的基本定位，應堅持推進不動搖。
這需要推進國有控股銀行進一步的市場化、去行政化改革，只有在股權、人事上實現了變化，才有可能真正去除“準財政職能”。
以城商行為代表的地方法人銀行，在2008年金融危機之后政府尤其是地方政府的信用擴張中扮演了重要角色，地方法人銀行的改革必須進一步推動“去地方政府化”，以構建地方法人銀行對地方政府的某種獨立性。而這一改革的實現通道，即以存款保險制度建設為突破，實現全國地方法人銀行的總體監管權力上收。在2003年改革上收地方政府對國有大銀行省級分行的信貸決策權力之后，再度削弱地方政府對地方法人銀行的控制力，以實現地方法人銀行“準財政職能”的剝離。
在最近發布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》中，明確了要建立健全存款保險制度，并建立適合我國國情的金融機構破產法律體系。允許銀行破產，是總體推動銀行業市場化改革的根本路徑。
大力發展債券市場
剝離央行和銀行體系的“準財政職能”，只是硬幣在金融端的一面，硬幣的另一面在財政端。
財政需要金融資源“補”，主要是中央財政、央企投融資、地方財政三大主體。目前隨著債券市場的發展，國有企業尤其是央企的融資來源已經主要依賴債券市場，但空出來的地位在2009年之后卻很快為地方政府融資平臺所填補。未來，需要同樣以債券市場的發展，將地方政府融資從銀行體系主要債務人的位置上隔離。這是銀行業真正能夠實現改革的基礎。
最近幾年，銀行間債券市場的發展可謂迅猛。債券市場的發展已經成為推動中國金融體系結構的關鍵力量。2005~2011年中國企業債券市場存量規模年均增速高達60%。從銀行間市場發行企業資產規模前100名企業的融資結構變化來看，2005~2010年，這些企業融資總量中債券融資占比已從8%上升到23%。在中央直屬企業中，這一趨勢更為明顯。目前，債券市場已成為中央企業融資的主渠道，滿足了這些企業超過50%的融資需求。在社會金融資源總體有限的約束下，大型企業債券融資比重的上升可以將信貸資源騰挪出來，這還為解決中小企業融資難創造了空間。
問題的關鍵還在于，直接融資的貨幣創造效應顯然要低于銀行信貸，減少信貸而增加債券，可以在總量上降低中國的貨幣乘數，降低中國廣義貨幣供應量M2的增長速度。
以財政風險可控性上升換取金融風險系統性下降
只有真正去除了銀行業身上的“準財政職能”，才能實現金融改革市場化的目標。但這一過程伴隨的是政府本身債務的提高。
推動財政本身的債務化，降低財政對金融的依賴程度，其結果將是中國政府債務率的大幅上升，但這種上升將是穩健、可控的。
其一，以地方政府發債，替換地方政府的信貸，不會提高地方政府債務率，但卻可以緩解銀行體系的不良資產風險，貸款的償還還可以減少銀行體系信貸資產規模，通過減少派生存款，而減小M2的規模。
其二，中國政府債務率的上升將是可控的。根據中國社科院李揚教授的研究，截至2010年中國主權政府資產規模高達142.3萬億元，其中，非金融企業國有經營性資產規模就高達59.1萬億元，考慮72.7萬億元的各項負債，政府凈資產還高達69.6萬億元。目前多數發達國家政府凈資產為負。中國政府如此優良的資產負債表，將足以支撐發行更多的債務。即便推高政府債券/GDP達到40%、60%，也不足以成為系統性風險。
存款保險制度的建設，可以將一定限額至上的存款“風險化”，這將放大存款市場對債券的需求。存款保險制度的建設，將內生性地放大中國債券市場的總需求。
因為債券市場更低的貨幣乘數效應，銀行體系融資地位的下降，將提高中國M2/GDP的可控性。
以財政風險的可控性上升，換取金融風險的系統性下降，這應是中國未來金融改革的主思路。
中國央行資產負債表世界第一，證明了中國金融體系的擴張和風險程度非常高；中國公共債務率水平非常低，證明了中國主權債務風險可控。這是中國當前與歐美日國家不同的金融和財政風險結構。目前歐美日各國所推動的債務貨幣化，央行量化寬松政策等等，是因財政體系風險過高，轉由央行金融風險的放大，來換取財政風險的減小。實際上，歐美日當前的這個風險換取過程，中國已經走了很多年，并積累到當今很高的金融風險。
中國需要走的，是當前歐美日的逆向過程。即財政風險可控上升，而推動金融風險的下降。目前歐美日是財政風險過高并不可持續，而金融風險則在逐步放大，以金融風險的放大（比如國債貨幣化）來緩解財政風險的上升。
央行資產負債表是最后資源
在純粹信用貨幣時代，市場能夠承受的央行的金融潛力，也就是央行資產負債表的擴張能力，是一個國家最后可以動用的風險總應對資源。
在2008年山窮水盡之后，美國已經通過兩次量化寬松政策開始動用這一資源，但動用這一資源將放大市場對美元匯率和美元地位的擔憂，因此這一資源也不是無限的。無限的債務貨幣化，最終將導致市場對美元的不信任而摧毀美元。目前日本、英國都已大量動用這一資源，歐元區則開始動用這一資源。
在過去多年“金融補財政”的邏輯下，中國央行資產負債表已經進行了大擴張。中國這一最后的風險總應對能力空間已經很有限，當前市場積累的關于人民幣貶值的風險預期，根源即在此。
只有通過財政國債體系和銀行體系真正的改革，以中央和地方政府債券的發行，在增量和存量上替代銀行信貸，并通過央行資產負債表的修補，釋放央行這一最后的風險總應對資源，才能從根本上提升中國經濟金融體系總體穩定程度，這是一條不二之路。這也是夯實人民幣匯率基礎、夯實人民幣國際化基礎的不二之路，并將真正為中國參與全球貨幣體系改革和全球經濟金融博弈注入基源力量。