過(guò)去三十多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)一路高歌猛進(jìn)，捷報(bào)頻傳，但股票市場(chǎng)卻連年震蕩下跌，投資者損失慘重，民怨沸騰。中國(guó)股市究竟出路何在？中國(guó)股民如何脫離苦海？證券時(shí)報(bào)和新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)合發(fā)起“拿什么拯救你，中國(guó)股市”大討論，借此機(jī)會(huì)，我談?wù)勛约旱目捶ā?BR> 我認(rèn)為，中國(guó)股市根本的出路在于完善制度設(shè)計(jì)。市場(chǎng)之所以持續(xù)震蕩下跌，我個(gè)人認(rèn)為，總體上可歸結(jié)為三大原因：一是股市本身的制度缺陷和監(jiān)管不力，二是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引起的股價(jià)震蕩，三是投資者對(duì)市場(chǎng)環(huán)境失去信心。
探討股市的問(wèn)題及其出路，并不是要尋求股市只漲不跌，也不是尋求多數(shù)股民只賺不賠，主要目的就是探討如何完善制度設(shè)計(jì)，減少制度缺陷帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)和不公平，保護(hù)投資者合法權(quán)益。探討股市的問(wèn)題和出路，也不是為了保證股市不出現(xiàn)違法違規(guī)現(xiàn)象，而是為了保證一旦出現(xiàn)違法違規(guī)現(xiàn)象能迅速得到追究和糾正。
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關(guān)鍵是新股發(fā)行定價(jià)制度 |
客觀地講，過(guò)去20多年來(lái)，中國(guó)股市自設(shè)立以來(lái)一直就有各種激烈的爭(zhēng)論和分歧，方方面面包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和投資者都為中國(guó)股市的健康發(fā)展作了大量的探索，特別是廣大股民為中國(guó)股市的擴(kuò)張作出了巨大的犧牲，付出了沉重的代價(jià)。去年下半年新一屆證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人上臺(tái)以來(lái)，也一直大力推進(jìn)新股發(fā)行制度改革，抑制新股定價(jià)過(guò)高，鼓勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅，完善上市公司退市制度，提升股市投資價(jià)值，倡導(dǎo)價(jià)值投資理念。但時(shí)至今日，許多根本問(wèn)題一直沒(méi)有得到解決，我們還是沒(méi)有走出把股民當(dāng)傻瓜圈錢的時(shí)代，其中最首要的、關(guān)鍵的問(wèn)題就是現(xiàn)行制度一直導(dǎo)致新股發(fā)行定價(jià)過(guò)高。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1993至2012年，過(guò)去20年新股發(fā)行市盈率經(jīng)歷了3個(gè)大的階段：1993至1998年6年市盈率只有10－14倍；2002至2008年7年市盈率17－29倍；2009至2011年分別高達(dá)53、59和46倍左右，許多新股市盈率甚至高達(dá)70、80倍甚至上百倍。今年以來(lái)新股發(fā)行市盈率明顯回落，但依然高達(dá)30倍以上。這樣高的市盈率轉(zhuǎn)嫁到二級(jí)市場(chǎng)，給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)，是二級(jí)市場(chǎng)很多年都難以消化的。其直接后果就是二級(jí)市場(chǎng)只能靠持續(xù)震蕩下跌來(lái)消化這些風(fēng)險(xiǎn)。
更嚴(yán)重的是，為了高價(jià)圈錢，不少新股發(fā)行都存在過(guò)度包裝、甚至虛假信息、惡意包裝和欺詐上市的問(wèn)題，給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)市盈率過(guò)高和業(yè)績(jī)虛高不真實(shí)疊加的雙重風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重坑害投資者。
因此，要減少二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)根本的問(wèn)題就是要抑制新股定價(jià)過(guò)高。我認(rèn)為，要解決這個(gè)問(wèn)題，在目前條件下只能由監(jiān)管部門對(duì)新股定價(jià)進(jìn)行干預(yù)和限制，新股發(fā)行的市盈率不能超過(guò)二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)的平均市盈率。在這個(gè)問(wèn)題上，我認(rèn)為要打破教條主義的市場(chǎng)化崇拜。有人片面理解市場(chǎng)化，把市場(chǎng)化過(guò)于教條化、簡(jiǎn)單化，本該市場(chǎng)化的地方卻不講市場(chǎng)化，直接限制普通投資者的交易行為；而在一個(gè)不完全的市場(chǎng)，又把市場(chǎng)化教條化，認(rèn)為對(duì)新股定價(jià)不能干預(yù)。我認(rèn)為，市場(chǎng)化不是沒(méi)人監(jiān)管的市場(chǎng)。股票市場(chǎng)是一個(gè)不完全的市場(chǎng)，不是一個(gè)自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，而是一個(gè)信息極不對(duì)稱的市場(chǎng)。特別是新股發(fā)行，交易雙方的信息極不對(duì)等，權(quán)利極不對(duì)等，義務(wù)極不對(duì)等。在這樣一個(gè)市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化，只能是迂腐和不負(fù)責(zé)任的。
建議把現(xiàn)行的新股詢價(jià)申購(gòu)制度改成美國(guó)式的招標(biāo)或美國(guó)式拍賣，即高價(jià)申購(gòu)就高價(jià)認(rèn)購(gòu)，同樣一只股票，李四報(bào)20塊錢要申購(gòu)1000萬(wàn)股，那就按20塊錢1000萬(wàn)股先給他；張三報(bào)17塊錢要認(rèn)購(gòu)2000萬(wàn)股，就按17塊錢2000萬(wàn)股先給張三，這樣從高到低，高價(jià)申報(bào)就高價(jià)認(rèn)購(gòu)，可以抑制新股詢價(jià)過(guò)程中的投機(jī)及其推高新股價(jià)格的現(xiàn)象。
我們過(guò)去的法律條款強(qiáng)調(diào)同一次發(fā)行新股要按照同一個(gè)價(jià)格。我認(rèn)為，這個(gè)教條很有些似是而非，應(yīng)盡快予以糾正。本來(lái)投資者對(duì)于同一家公司的股票投資價(jià)值有各種各樣的不同的看法，為什么非要讓新股申購(gòu)過(guò)程中用同一個(gè)價(jià)格？
很多人都呼吁暫停新股發(fā)行，給股民一個(gè)休養(yǎng)生息的時(shí)間，其理由是任何事物都有一個(gè)平衡點(diǎn)，股市作為一種資源的開(kāi)發(fā)也需要注意平衡。而反對(duì)者則振振有詞，說(shuō)是要市場(chǎng)化，不能停發(fā)新股。
我認(rèn)為，把市場(chǎng)化過(guò)于教條化、簡(jiǎn)單化和片面化，不管市場(chǎng)化的本質(zhì)和前提是公正透明有效的制度設(shè)計(jì)，漠視信息不對(duì)稱所必然帶來(lái)的各種問(wèn)題與后果，缺乏對(duì)交易雙方強(qiáng)勢(shì)者的監(jiān)管和懲罰，其結(jié)果只能是市場(chǎng)交易的強(qiáng)勢(shì)者和內(nèi)幕信息的掌握者對(duì)交易的弱勢(shì)方即廣大散戶的掠奪和圍剿。截至今年8月，滬深兩市融資額已達(dá)3440多億元，盡管比2010年和2011年大幅度減少，但在過(guò)去10年依然是一個(gè)比較大的規(guī)模。現(xiàn)在該是放下所謂的市場(chǎng)化，暫停新股發(fā)行，關(guān)門整頓，反思總結(jié)的時(shí)候了，順便讓股市和股民得到喘息和休養(yǎng)生息。
暫停新股發(fā)行是不是等于不讓企業(yè)融資呢？不是。我們討論股市的出路目的不是限制企業(yè)融資，而是為了提高上市公司的質(zhì)量，防止和減少虛假信息、過(guò)度包裝和欺詐上市等情況，保護(hù)投資者利益。怎么樣更好保護(hù)投資者？我覺(jué)得就是少發(fā)新股，多發(fā)可轉(zhuǎn)債。比如說(shuō)所有的可轉(zhuǎn)債3年之后再轉(zhuǎn)股，3年期間像上市公司一樣履行信息披露義務(wù)，發(fā)布財(cái)報(bào)和重大事項(xiàng)公告，這樣投資者就可以在3年過(guò)程中充分了解上市公司，并決定要不要轉(zhuǎn)股。這樣既解決了企業(yè)融資的問(wèn)題，又為投資者了解上市公司提供了一個(gè)緩沖期和保護(hù)機(jī)制；同時(shí)又加大了上市公司的責(zé)任，如果投資者3年之后不轉(zhuǎn)股，公司就得還債。現(xiàn)在上市公司之所以趨之若鶩去發(fā)行股票，高價(jià)圈錢，是因?yàn)檫@個(gè)資金不用還，所以大家把股民當(dāng)成搖錢樹(shù)、唐僧肉來(lái)爭(zhēng)相瓜分。
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監(jiān)管部門只能代表投資者監(jiān)管 |
中國(guó)股市要想找到出路，保證健康發(fā)展，還有一些認(rèn)識(shí)上的問(wèn)題需要澄清。比如，很多人攻擊中國(guó)股市重融資、輕投資。我認(rèn)為，就其主要功能而言，股市就是一個(gè)融資平臺(tái)，就是讓上市公司來(lái)“圈錢”的。但是，這并不意味著監(jiān)管部門就應(yīng)該代表上市公司的利益，處處為上市公司著想。恰恰相反，正因?yàn)楣墒惺亲屔鲜泄緛?lái)融資的，所以監(jiān)管部門就只能代表投資者，完全站在投資者一邊監(jiān)管上市公司。但是，我認(rèn)為這些年監(jiān)管部門在投資者教育方面消耗的精力過(guò)多，甚至直接限制投資者的權(quán)益和交易行為，而對(duì)上市公司的監(jiān)管不夠。比如，為了限制新股上市首日過(guò)度炒作，限制小市值股票和績(jī)差股即所謂的ST股和垃圾股炒作，監(jiān)管部門和交易所不僅直接限制漲跌幅度，還直接限制換手率，甚至直接限制投資者包括散戶的交易行為，限制投資者下單。這些措施有違市場(chǎng)化原則，也不當(dāng)干預(yù)了投資者和股東的正當(dāng)權(quán)益。事實(shí)上，我認(rèn)為類似于新股上市首日過(guò)度炒作是一個(gè)似是而非的問(wèn)題：往上拉是炒作，需要干預(yù)和限制，那先使勁往下打過(guò)一段時(shí)間再往上拉就不是炒作，就不要干預(yù)和限制？這個(gè)邏輯是不對(duì)稱的。
建議監(jiān)管部門和交易所把精力多用于監(jiān)管上市公司，監(jiān)督上市公司是否誠(chéng)信盡責(zé)，信息披露有沒(méi)有問(wèn)題，公司董事會(huì)和公司高管有沒(méi)有職務(wù)犯罪，大股東有沒(méi)有通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等各種形式挪用侵占上市公司利益、損害中小股民利益。而對(duì)投資者的監(jiān)管應(yīng)僅限于有沒(méi)有內(nèi)幕交易和操縱股價(jià)。
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盡快建立問(wèn)責(zé)制度、集體訴訟和投資者 |
中國(guó)股民最大的悲哀之一是由于上市公司的信息披露等方面存在的問(wèn)題導(dǎo)致股民巨額損失，或上市公司大股東侵占上市公司利益、損害中小股民利益，都得不到應(yīng)有的法律追究。本來(lái)投資者已經(jīng)為上市公司的融資擴(kuò)張作出了重大犧牲，由于上市公司高管或其大股東胡作非為導(dǎo)致公司破產(chǎn)或退市所釀下的這杯苦酒還要投資者喝下去，實(shí)在是非常不公平。因此，我一直呼吁在健全退市制度的同時(shí)必須盡快建立對(duì)上市公司高管、董事會(huì)及其大股東的問(wèn)責(zé)追究制度和集體訴訟制度，盡快建立對(duì)投資者的補(bǔ)償制度。盡管對(duì)后者的認(rèn)定和實(shí)施比較復(fù)雜，但這不能成為拒絕和否定補(bǔ)償制度的理由。
有關(guān)方面經(jīng)常強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，但令投資者悲哀的是，當(dāng)投資者因上市公司違法違規(guī)行為遭受重大損失的時(shí)候卻經(jīng)常欲哭無(wú)淚，求告無(wú)門，沒(méi)有一個(gè)機(jī)構(gòu)出面替投資者伸張正義。我們不是沒(méi)有投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，我們有投資者保護(hù)基金，但是，由于其成立的特殊背景，現(xiàn)行的投資者保護(hù)基金主要是根據(jù)其信用評(píng)級(jí)、按其營(yíng)業(yè)收入的0.5%－5%向券商征收，其職能主要是處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)。這在當(dāng)時(shí)是可以理解的。但是，現(xiàn)在券商的情況已經(jīng)有了很大的改變，客戶資金基本上都是第三方托管。我建議對(duì)投資者保護(hù)基金進(jìn)行改造，其機(jī)構(gòu)性質(zhì)與監(jiān)管部門等行政機(jī)構(gòu)脫鉤，其人員構(gòu)成應(yīng)充分代表投資者，包括應(yīng)有資深股民參加，真正成為完全代表投資者利益的第三方公法機(jī)構(gòu)，并聘請(qǐng)專職律師(事務(wù)所)作為法律代表。這些專職律師(事務(wù)所)除了擔(dān)任投資者保護(hù)基金的專職律師機(jī)構(gòu)外，不接受其他任何上市公司或證券公司聘請(qǐng)，不從事任何與證券發(fā)行、上市及并購(gòu)等相關(guān)的法律業(yè)務(wù)，以免產(chǎn)生利益沖突，影響其為投資者服務(wù)。投資者保護(hù)基金的職能不是處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)，而是代表投資者向上市公司、監(jiān)管部門和券商等中介機(jī)構(gòu)因其各種過(guò)錯(cuò)、各種違法違規(guī)行為給投資者造成的損害索賠，并有權(quán)代表投資者提起法律訴訟。
基金的來(lái)源建議改為向上市公司和證券公司兩邊征收，而且應(yīng)主要由上市公司繳納，征繳的依據(jù)和基數(shù)有3個(gè)，一是按其每次融資金額征繳，二是上市年費(fèi)劃轉(zhuǎn)，三是其股價(jià)每下跌30%即繳納一定比例的投資者保護(hù)基金。而券商繳費(fèi)的依據(jù)和基礎(chǔ)應(yīng)由各券商的營(yíng)業(yè)收入改為按各券商投行承銷的收入和保薦上市的家數(shù)。基金只能用于補(bǔ)償投資者損失及為了追究上市公司、券商等中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和法律責(zé)任而發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用。
為什么要對(duì)現(xiàn)有的投資者保護(hù)基金作這樣的改造？目的就是切實(shí)提升上市公司和券商等中介機(jī)構(gòu)及監(jiān)管部門回報(bào)股民、保護(hù)投資者的意識(shí)，加強(qiáng)這些主體保護(hù)投資者的義務(wù)，提升市場(chǎng)保護(hù)投資者的能力和效率。
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建議定期發(fā)布監(jiān)管報(bào)告 |
再健全的法律制度，再嚴(yán)密的游戲規(guī)則，如果缺乏監(jiān)管，或有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，都只能停留在紙面上，其市場(chǎng)秩序及由此產(chǎn)生的后果可想而知。
建議證監(jiān)會(huì)和各證券交易所、期貨交易所借鑒央行每季度發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的經(jīng)驗(yàn)，每季度定期發(fā)布監(jiān)管報(bào)告，把每季度上市公司、證券公司、期貨公司等中介機(jī)構(gòu)及個(gè)別投資者的違法違規(guī)行為及其查處情況公之于眾，把新股發(fā)行審核過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的各種問(wèn)題包括各券商和各保薦人的誠(chéng)信記錄和發(fā)審委委員的履職情況公之于眾。