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　　最近一段時(shí)間，中國(guó)股市極端低迷，證券時(shí)報(bào)與新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)合發(fā)起了“拯救股市”的大討論。9月7日股市大漲，有人覺(jué)得股市已經(jīng)自我救贖，至少是開(kāi)始了自我救贖。其實(shí)不然。
　　中國(guó)的市場(chǎng)化改革，一直在國(guó)家力量和市場(chǎng)力量之間博弈。總體來(lái)講，是一個(gè)國(guó)家力量不斷退縮，市場(chǎng)力量不斷壯大的過(guò)程。當(dāng)然，我們也能看到在歷史的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，或者某些行業(yè)，會(huì)出現(xiàn)國(guó)進(jìn)民退的現(xiàn)象。資本市場(chǎng)也是如此。中國(guó)的股市最初是為了給國(guó)有企業(yè)融資而開(kāi)設(shè)的，這個(gè)初衷無(wú)可厚非。很多人對(duì)比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，批評(píng)我們的市場(chǎng)重融資而輕回報(bào)。其實(shí)這是不客觀的。很多人都注意到了一個(gè)奇怪的現(xiàn)象：就是在過(guò)去二十幾年的中國(guó)股市里，有不多的幾個(gè)堅(jiān)持現(xiàn)金分紅的上市公司，但它們的估值并不高。這說(shuō)明了什么？無(wú)非是告訴我們：早期參與股市的投資者，并不看重上市公司的分紅回報(bào)。既然投資者都不在乎融資者的分紅，那么為什么融資人要把大量的利潤(rùn)拿來(lái)分紅呢？這是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。資本市場(chǎng)上并沒(méi)有道德的血液，大家都是逐利的。
　　那么我們能像很多市場(chǎng)批評(píng)人士那樣認(rèn)為：中國(guó)的投資者特別的不成熟嗎？這也是似是而非的觀點(diǎn)。表面上看，中國(guó)的股民不看重分紅回報(bào)，喜歡博取短期價(jià)差。而這種短期價(jià)差實(shí)際上整體而言是一個(gè)零和游戲。如果扣除手續(xù)費(fèi)，和中國(guó)市場(chǎng)的制度性缺陷，總體收益還是負(fù)數(shù)。這也是為什么有經(jīng)濟(jì)學(xué)家講中國(guó)股市是一個(gè)賭場(chǎng)，甚至是連賭場(chǎng)都不如的原因所在。但是經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們：每一個(gè)投資者都是理性的。沒(méi)有一個(gè)人會(huì)為了輸錢而進(jìn)入資本市場(chǎng)。那么應(yīng)該如何看待中國(guó)的投資人呢？這其實(shí)是和我們的漸進(jìn)性改革分不開(kāi)的。
　　我們的資本市場(chǎng)是逐步建立起來(lái)的，一開(kāi)始市場(chǎng)容量很小，是一個(gè)試驗(yàn)場(chǎng)。既然容量那么小，對(duì)于融資者來(lái)講，只需要吸引社會(huì)上最喜歡風(fēng)險(xiǎn)的那一小撮投資者就可以了。我們這個(gè)社會(huì)中的每一個(gè)投資者都有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好：有的人特別喜歡冒險(xiǎn)，或許有1%的希望都會(huì)愿意去試一試；而另外有一些人特別不喜歡風(fēng)險(xiǎn)，他們寧愿獲取固定回報(bào)。對(duì)于初期的中國(guó)股市來(lái)講，其參與者都是愿意通過(guò)短期交易而獲利的風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者。他們其實(shí)就是像參與賭場(chǎng)一樣地參與到初創(chuàng)的中國(guó)股市中來(lái)。因此，理性的股市融資者也會(huì)投其所好，盡量讓股價(jià)波動(dòng)頻繁，而不在意每年的分紅回報(bào)有多少。
　　既然在初期的中國(guó)股市上，融資者是那么有利可圖，他們可以不需提供回報(bào)就獲得大量資本，那么上市的權(quán)利也就變得炙手可熱。很多人建議減少股票的供給量或者暫停新股上市，這都是違背市場(chǎng)原則的。因?yàn)楝F(xiàn)在的新股并不是發(fā)不出去，很多新股上市都能高價(jià)開(kāi)盤，為什么要暫停上市呢？就像有一個(gè)商品供不應(yīng)求，卻有人要求該商品停止銷售一樣，這顯然滑稽可笑。
　　當(dāng)然，新股的大量上市，會(huì)逐步給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)壓力。融資的能力漸漸下降。這就倒逼融資者注重投資者回報(bào)，從而吸引更多的投資人介入這個(gè)股票市場(chǎng)。如果把全部的投資人按照其風(fēng)險(xiǎn)偏好程度排序，可以看到，融資人試圖吸引的新投資人，其風(fēng)險(xiǎn)偏好程度一定是低于已經(jīng)入市的老投資人的。所以我們可以預(yù)期，股市的分紅回報(bào)比例是在不斷上升的。這從我們過(guò)去二十幾年的證券市場(chǎng)的變化中也可以得到印證。
　　如果這個(gè)股票市場(chǎng)是中國(guó)唯一的一個(gè)資本市場(chǎng)，我們本來(lái)可以預(yù)期這樣的一個(gè)漸進(jìn)的發(fā)展過(guò)程。但是中國(guó)的市場(chǎng)化改革還有一個(gè)趨勢(shì)，就是民營(yíng)力量在市場(chǎng)化的過(guò)程中逐步壯大。這個(gè)趨勢(shì)在金融市場(chǎng)上的表現(xiàn)，就是民間借貸市場(chǎng)的逐步擴(kuò)大。最近一段時(shí)間，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化，各種被高利貸逼迫而破產(chǎn)的企業(yè)新聞充斥于耳。好像民營(yíng)企業(yè)家都是不理性的經(jīng)濟(jì)人，明知道高利貸是毒藥還要往下喝。而事實(shí)是：過(guò)去幾十年中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展，都是依賴了這樣的民間借貸市場(chǎng)而發(fā)展起來(lái)的。盡管政府很少給予民間借貸以陽(yáng)光下的幫助，但是市場(chǎng)的力量還是在這個(gè)陰暗角落得到了真實(shí)的體現(xiàn)。絕大部分時(shí)間內(nèi)，所謂的“高利貸”給予了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)以相當(dāng)正面的支持和幫助。否則很難理解為什么那么多的民間資金愿意參與其中。民間借貸的中介人其實(shí)是真正的金融家，他們針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者設(shè)計(jì)了不同的產(chǎn)品。比如現(xiàn)在浙江的民間借貸市場(chǎng)上，10萬(wàn)以上的定期存款，就可以獲得遠(yuǎn)高于銀行利息的“貼息”，100萬(wàn)以上的存款，其固定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)早已高達(dá)6%-7%。即使我們的藍(lán)籌股分紅50%，那么10倍市盈率的分紅回報(bào)也只有5%，怎么可能吸引廣大的風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者呢？
　　所以，針對(duì)最近一段時(shí)間的股市下降，很多人都在股市的制度建設(shè)上討論問(wèn)題，忘記了跳出股市本身，在更大范圍的資本市場(chǎng)上來(lái)看一看，如今的股市究竟在各種資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中有什么樣的優(yōu)勢(shì)？國(guó)家壟斷的股票市場(chǎng)，和民間借貸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中，能夠有什么樣的優(yōu)勢(shì)？推倒重來(lái)也好，重新裝修也好，都不是你一家說(shuō)了算的，最終還是要在競(jìng)爭(zhēng)中決定誰(shuí)笑到最后。我們與其在這里討論應(yīng)該如何拯救股市，不如預(yù)期一下，我們的股市會(huì)如何演變？
　　從上面的分析我們可以看到，市場(chǎng)化的進(jìn)程是一個(gè)最終決定性的因素。我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)演化，都是在這個(gè)總的框架下的具體表現(xiàn)。資本市場(chǎng)究竟是如何的一個(gè)結(jié)構(gòu)，取決于政府在制度建設(shè)上能不能優(yōu)于民間力量。打壓民間借貸，維護(hù)壟斷地位是方案一；發(fā)展民間借貸，讓其陽(yáng)光化，從而促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)是方案二；一邊打壓，一邊強(qiáng)化制度建設(shè)，讓股票市場(chǎng)能夠有足夠的吸引力，是方案三。股市的每一波大牛市都是新投資者參與的結(jié)果。所以，每一次拿出來(lái)多少制度創(chuàng)新和完善程度，是我們判斷一輪新牛市成立與否的依據(jù)。如果僅僅是放松一下銀根，即使股指短期內(nèi)上漲了，還是會(huì)跌回原形。股市無(wú)人能救，也無(wú)須救贖，自助者人助之。