7月7日，深交所發布并實施修訂后的《股票上市規則》，深市B股公司首當其沖受到影響。自7月9日至8月1日，閩燦坤B股價連續18個交易日低于面值，離新規則“連續20個交易日”的退市標準僅差兩天，一度引發市場關于“退市第一股”的猜測。公司8月2日起停牌，董事會于8月24日通過縮股方案，使“退市第一股”的危機暫時得到平息。
7月16日起停牌，8月14日董事會通過B股轉H股的方案，同一方案亦在8月30日的股東大會上獲得通過，將成為B股轉H股的首只股票。類似的還有，魯泰B于7月12日發布公告，稱醞釀已久的回購部分B股的方案獲得政府部門批準，方案將隨即實施，此外還有多家公司先后宣稱將啟動回購B股計劃。B股改革是否迎來了歷史突破口？3家公司的率先嘗試對其他B股公司及B股市場有何啟示？
市場的雙重困境
毋庸置疑，B股誕生于外匯短缺的年代，1992年設立B股市場的目的即拓寬外資進入渠道，滿足國內企業的外匯需求。但是，隨著中國外匯儲備的增加、外資進入渠道的增多，以及國內企業先后到海外上市等等，B股的最初使命早已完成。自2001年開始，B股市場再無新的股票發行，整體氛圍日漸冷清。在改革上，除了2001年放開境內個人投資者進場交易外，其他專門針對B股市場的政策舉措乏善可陳。毫無疑問B股市場面臨著重重困境。
第一，B股市場融資、投資和價格發現的功能均已弱化。由于沒有新的股票發行，B股一級市場事實上已關閉，意味著已沒有融資功能。再融資功能亦受限多年，雖然“粵華包B”的公司債融資于今年5月得到證監會批準，意味著B股再融資得到松動，但是相對于108家B股公司的市場群體，這一再融資的象征意義大于實際意義。因為再融資有著嚴格的條件要求，大多數公司仍望而卻步。投資功能上，B股市場的規模和交易量遠小于A股。8月31日的市場數據顯示，滬深B股市值僅占滬深A股的0.8%，成交量占滬深A股的0.7%。如此小的規模和成交量意味著B股市場缺乏投資吸引力。市場交易不活躍，價格發現功能也無從談起。
第二，B股的供給和需求雙雙減少。供給減少是國為國內企業可以到海外上市，同樣能募集外匯資金。海外交易所的優厚條件吸引著大批中國企業扎堆前往，舍棄近在咫尺的B股市場。需求減少是因為自QFII推出后，外資可以直接投資A股公司。由于A股市場公司更多，選擇余地更大，B股市場的容量太小，外資投資B股的動力顯然不足。對于境內投資者而言，機構投資者至今不能在B股市場交易，個人投資者于2001年政策放開后，成為B股市場的投資主力。但是在人民幣升值的背景下，個人投資者亦缺乏投資B股的熱情，以零星散戶組成的投資群體未能形成支撐B股市場的有效力量。此外，QDII制度推出以后，個人投資者獲得投資境外資本市場的新渠道，對B股股票的需求量再次減少。
改革的難點
針對B股市場的種種問題，目前市場有兩種意見：關閉或擴容。如果關閉，將面臨著現有公司如何退市、回購注銷、轉A股或H股，或兼并收購等問題。如果擴容，則面臨著B股市場如何再定位、如何吸引公司進場掛牌等問題。總體上看，B股改革主要有以下三個難點：
第一，部分公司回購股份缺乏資金。大多數B公司希望繼續保留市場地位，等待時機尋求出路。新的退市規則下，一些逼近退市紅線的公司無疑壓力倍增，加快自謀出路的步伐，但是這些公司也大多具有較高的資產負債率，回購股份具有一定困難。大股東增持取決于其資金實力和主觀意愿，現狀亦不容樂觀。
第二，轉A或轉H股存在技術上的困難。B股轉A股的一個問題是，持有B股的國外投資者將直接持有A股，意味著QFII制度被突破，人民幣資本項目的管制出現縫隙。B股轉H股的一個問題是，現有B股投資者將進行H股交易，對尚未推行的“港股直通車”形成挑戰。中集B若最終成功轉H股，將意味著“港股直通車”得到初步松動。
第三，擴容B股的可能性較小。B股市場早已完成其最初設立時的使命，之后一直未曾改革，一個可能的原因是缺乏重新定位。隨著國內企業海外上市融資，QFII和QDII制度的推出，B股市場一度被邊緣化，關、停、并、轉的討論聲此起彼伏，淹沒了關于繼續發展的呼聲。從投資的多樣性來看，B股股票作為資本市場一個投資品種，對于個人投資者豐富投資組合，對沖匯率風險仍具有一定作用。B股作為中國對外開放的一個窗口，也可以為中國資本項目開放積累一定經驗。當然，擴容B股意味著允許新的IPO，允許機構投資者進場交易，這首先需要監管層面重新定位B股市場。
改革的方向
筆者認為，B股改革首先需要明確市場定位，確定該市場存留與否，之后的問題即政策支持和市場協調。在沒有明確市場定位之前，市場將因偶然事件產生自發改變，這些改變將倒逼制度改革。如果政策層面選擇逐步關閉B股市場，現有公司面臨兩種選擇：第一是公司回購股份或大股東增持，然后注銷股份，逐步退市。退市后要么轉為私有化公司、非公眾公司，不再上市，要么尋求到A股、H股或海外股票市場重新上市，再要么通過兼并重組，重新借殼上市；第二，在不進行公司回購或大股東增持的情況下，B股轉A股或H股。當然，公司達到退市標準自動退市也是一種可能。可能性較小的情況是，政府統一性關閉B股市場，業績不佳的公司永久退市，業績優良的公司自謀重新上市，由監管層和交易所提供相應支持。無論怎樣，上市公司和投資者之間必然將進行一番博弈，一定的頂層設計是必要的，監管層和交易所需采取措施，預防市場出現大幅波動。
如果政策層面選擇繼續發展B股市場，一個必要條件是監管層面打開IPO大門，并適時放開機構投資者進場交易的權限。退一步講，近期B股市場之所以倍受關注，起因即新的退市規則使多家公司逼近退市紅線。如果該規則涉及面過大，進一步修訂該規則將很有必要。閩燦坤B的縮股方案得到深交所認同，在一定程度上說明B股市場改革將以穩定漸進為主調，閩燦坤B的嘗試也為其他B股公司提供了一種參考。總體而言，筆者認為B股改革應基于監管層對B股市場的定位，立足于公司的長遠發展，并切實保證中小投資者的利益不受侵害。（第一作者系中國社會科學院公司治理研究中心主任）