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2012年至今，中國股票市場經歷了先漲后跌的過程。上證綜指從2011年底的2199點回落至2012年8月底的2048點，其間市盈率從12.7跌至10.6，創下歷史最低！相應的，關于估值是否已達到底部也引發了不少熱議。股市估值是否迎來修復期？嘉實回報中心認為，在經濟轉型期間股票市場估值體系會隨之調整，估值的歷史低位不等于未來合理的均衡價格，在低點之后可能出現新的低點而非反彈，正所謂“低估值”不等于“估值底”！
市場估值創下歷史低位是否就意味著即將出現反彈呢？從美國股票市場看，答案并不盡然。回報中心的研究發現，以過去50年標普500指數每季度末的市盈率為研究對象，當它位于過去5年估值低點的時候，股市估值并不一定會反彈，反而有可能在低位區域持續相當長的時間。究其原因，市盈率（PE）是由上市公司股價（price）和盈利（earning）兩個變量共同作用決定的，估值走勢是一個二元函數。從根本上說，當投資人預期未來經濟形勢不利，公司盈利水平下降的時候，他們也會調低對股票價格的預期。在決定市盈率的兩個因素同時降低時，市盈率的水平是不確定的。投資人對未來的判斷越悲觀，市盈率繼續探底的可能性越高。因此，在經濟處于轉型階段時，增長的中樞水平會隨之下降，上市公司的盈利水平也往往隨之降低，股市的估值體系會經歷一個重構再平衡的過程。簡單地認為股市估值創下新低后就一定會反彈的觀點并不全面，因為在經濟轉型中，整個估值體系的坐標系已經發生了移動。
回到美國股票市場的例子，就估值低點而言，標普500的市盈率在1973年第四季末下降到12.25，為此前5年的最低，并持續低位盤旋了三年之后才有短暫的恢復。從1973年到1985年的12年間，標普500指數的市盈率一直在7.15到13.47的范圍內徘徊。事實上，這個時期股市估值水平的低位震蕩跟美國經濟轉型密切相關。美國從60年代末開始經歷經濟轉型，經濟增長從依賴傳統制造業轉為現代服務業。據Wind資訊數據顯示，從1966年開始，美國制造業占GDP的比重逐年下降，從26.0%減少到1985年的17.8%；與此同時，服務業占GDP的比重則從51.2%一路上升到1985年的59.8%。由此可見，轉型期間隨著經濟結構的調整，股票市場估值體系同樣需要重構，從而尋找新的估值均衡水平，轉型期間的估值水平可能會一直停留在較低區域。
毋庸置疑，中國當前正在經歷著經濟增長轉型的痛苦過程。今年上半年以來的各項統計指標都昭示著轉型之不易：GDP增速7.8%，三年來首次跌至8%以下；二季度工業增加值增速不足10%，為近十年來最低；二季度總體貸款需求指數僅為70.8，創三年來新低，實體經濟貸款需求疲弱；受歐債危機影響，上半年出口增速僅為9.2%，其間在2月份曾出現22年來最大的貿易逆差！種種跡象表明，中國經濟呈現增長放緩的趨勢，這和長期的經濟轉型大背景相一致：經歷了近30年高速增長奇跡的中國經濟，隨著人口結構的變化和成本資源稟賦優勢的變遷，正逐步邁向后工業化的轉型時代。
既然經濟轉型的大趨勢不可逆轉，股票市場的估值體系在出現低點之后，其自我修復的動力和路徑是什么呢？回報中心認為，估值修復的根本驅動力來自市盈率的分母——公司盈利。根本上，估值的修復要建立在實體經濟的結構調整和優化升級的基礎上，唯其如此，投資者才能夠對上市公司的未來發展充滿信心，從而推升股票的價格水平。在經濟轉型尚未完成、經濟前景未卜的時候，企業仍在尋找新的增長動力，投資者自然也就對股價缺乏信心。而中國目前的情況是，匯豐PMI已經連續9個月低于50的榮枯線，官方7月份PMI則僅略高于榮枯線，企業盈利水平堪憂，估值修復的動力仍在尋覓中。
綜上所述，經濟轉型期估值體系的調整和重構乃正常現象，估值的歷史低位出現后并不一定意味著反彈，估值修復的前提是企業贏利能力的恢復。在這一充滿不確定性的時期，投資人需要依靠良好的資產配置和科學的基金選擇系統，才能獲取理想的投資組合回報！
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