總體策劃：
姜洪 （國家開發銀行研究院常務副院長）
范劍平 （國家信息中心首席經濟師）
程培松
（上海證券報副總編輯）
課題組長：
黃劍輝 （國家開發銀行研究院副院長）
王遠鴻 （國家信息中心經濟預測部處長）
鄒民生
（上海證券報首席編輯）
貨幣政策適度寬松助力“穩增長”
2012年以來貨幣政策加大預調微調力度，適度放松銀根助力“穩增長”。一季度穩健的貨幣政策“穩”字當頭，寬松力度并不大，只是自2月24日起下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。二季度，隨著經濟下行風險加大，通脹風險明顯減輕，穩健的貨幣政策開始加大寬松力度。
5月18日再次下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。隨后在不到一個月的時間內，先后于6月8日和7月5日接連兩次下調存貸款基準利率，其中一年期存款基準利率累計下調0.5個百分點，一年期貸款基準利率累計下調0.56個百分點，在降息的同時還擴大了存貸款利率的浮動區間。
二季度公開市場操作資金凈投放力度也明顯加大，尤其是6月26日以來，央行連續以7天逆回購的方式投放短期資金。受貨幣政策調整影響，社會資金供給狀況有所改善，資金價格有所回落。
1.
央行放松銀根促使貨幣信貸增速反彈
今年以來，M2增速基本保持在13%左右，M1增速僅為個位數。一季度，M2增速穩定回升，但M1增速持續走低。隨著央行放松銀根，二季度以來，M2與M1增速在5、6、7月連續三個月反彈。7月末，M2余額同比增長13.9%，比去年同期低0.8個百分點，但比4月末回升1.1個百分點；M1余額同比增長4.6%，比去年同期低7個百分點，比4月末回升1.5個百分點。
與M2的平穩表現相比，2011年四季度以來M1增速明顯偏低。M1增速一直被看作反映企業資金狀況和經濟景氣度的重要信號。極低的M1增速似乎預示著資金面過緊，經濟景氣嚴重下滑。我們認為銀行理財和直接融資等的發展以及監管政策變化等對M1統計產生了擾動，使M1增速對于實體經濟運行的指示作用和信號意義下降，對于M1的嚴重偏低不宜過分解讀，對社會資金面的判斷需要綜合M2、信貸投放規模和社會融資總量等多個指標。
今年以來，人民幣貸款增速基本呈逐月小幅上升之勢。7月末人民幣貸款余額同比增長16%，比去年同期低0.6個百分點，比1月末回升1個百分點。前7個月累計新增人民幣貸款5.4萬億元，比去年同期多增7318億元。1-7月各月新增貸款分別為7381億元、7107億元、10114億元、6818
億元、7932 億元和9198 億元和5401億元，除1月份和4月份新增貸款規模低于去年同期外，其余各月新增貸款規模均高于去年同期。
2.
貸款投放反彈推動社會融資規模回升
前7月社會融資規模為8.82萬億元，比去年同期多5143億元。1-7月各月社會融資總量規模分別為9754億元、10431億元、18704億元、9637億元、11432億元、17802億元、10416億元，除1月份和4月份社會融資總量規模低于去年同期外，其余各月均高于去年同期。
在間接融資中，人民幣貸款占社會融資總量的比重顯著上升，外幣貸款比重有所下降。上半年人民幣貸款占比62.4%，比去年同期高8.7
個百分點；外幣貸款折合人民幣占比3.6%，比去年同期低0.7
個百分點。
在直接融資中，債券融資占社會融資總量的比重上升，股票融資占比下降。上半年企業債券融資占比10.6%，比去年同期高2.1
個百分點，股票融資占比1.9%，比去年同期低1.5個百分點。表外融資（包括未貼現的銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款方式）占比顯著下滑，上半年占比18.4%，比去年同期低9.0
個百分點。
3.貸款利率下行，貨幣市場利率明顯回落
受人民幣存貸款基準利率下調、存貸款利率浮動區間調整等因素影響，社會資金價格有所回落。6
月份貸款加權平均利率為7.06%，比去年12月份低0.95百分點。其中，一般貸款加權平均利率為7.55%，比去年12月份低0.25個百分點；票據融資加權平均利率為5.07%，比去年12月份下降3.99
個百分點。個人住房貸款利率加權平均利率為6.68%，比去年12月份下降0.94個百分點。
除兩次下調人民幣法定存款準備金率釋放流動性外，二季度以來央行公開市場操作投放資金力度也在加大。一季度公開市場操作累計凈投放資金60億元，二季度則累計凈投放資金5233億元，7月份凈投放資金967億元。此外，國庫現金管理商業銀行定期存款業務規模也有所擴大，前7個月共開展7期國庫現金管理商業銀行定期存款業務，共計3700
億元，比去年同期多出1600億元。
受央行加大流動性投放影響，貨幣市場利率也明顯回落。受春節等因素影響，1月份貨幣市場利率達到年內高點，此后貨幣市場利率有所回落。7月份，同業拆借與質押式債券回購月加權平均利率分別為2.78%和2.85%，比去年末分別回落0.55
個和0.52個百分點，比去年同期分別回落1.66和1.76個百分點。
4.存款實際利率“由負轉正”，居民存款恢復性增長
今年以來，由于CPI月度同比漲幅持續下行，通脹壓力明顯減輕，存款實際利率自4月份以來“由負轉正”。存款收益的改善使居民持有銀行存款的意愿提高，居民存款出現恢復性增長，并推動整體存款增速回升。
人民幣存款增速自4月份以來持續小幅回升，7月末，人民幣存款余額同比增長12.6%，比4月末高1.2個百分點，比去年同期低3.7個百分點。前7月人民幣存款增加6.88萬億元，同比多增2053億元。上半年，僅1月份和4月份當月新增（減少）人民幣存款規模低于（高于）去年同期，其余各月新增存款規模均高于去年同期。7月份人民幣存款減少5006億元，同比少減1695億元。
分部門看，6
月末，住戶存款余額同比增長17.2%，比3月末提高1.1個百分點，比年初增加4.2 萬億元，同比多增9277
億元；非金融企業人民幣存款余額同比增長5.7%，比3月末低0.5個百分點，比年初增加1.1萬億元，同比少增5184
億元；財政存款余額同比下降14.5%，而去年同期為同比增長15.4%。財政存款的低迷增長與政府減收增支密切相關。
受經濟增長放緩、價格漲幅回落、企業利潤下降、實施結構性減稅等因素影響，今年以來財政收入一直保持較低增長，與此同時，為刺激經濟增長、改善民生，政府仍維持較大的支出力度。前7月全國財政收入同比增長11.6%，比去年同期低18.9個百分點；全國財政支出增長23.4%，比去年同期高6.3個百分點。
貨幣政策“穩增長”面臨諸多問題
我們認為下半年穩健的貨幣政策將在保持“穩健”基調的同時，堅持“穩中求進”，進一步向“寬松”方向微調。目前貨幣政策“穩增長”主要面臨以下問題。
1.通貨膨脹隱患并未完全消除
當前通脹壓力明顯減輕，但只是由高通脹轉向低通脹，通脹隱患并未完全消除。我國通脹的影響因素主要有：總供求變化、農產品漲價、貨幣投放、通脹預期、輸入性及結構性因素。其中，成本推動因素可歸結到總供給的變化，勞動力等生產成本上升會帶來供給沖擊，導致總供給下降，結構性因素則主要考察工業部門和農業部門、“開放經濟部門”與“非開放經濟部門”差異導致的結構性物價上漲，集中體現為農產品價格上漲。
根據我們的計量分析，在上述導致通脹的因素中，農產品價格對CPI上漲的影響最大，其次是通貨膨脹預期，再次是貨幣增長，而總供求因素對CPI上漲的影響要低于前三者。以上五大因素自2011年下半年以來總體都在減弱，但農產品價格、通脹預期以及輸入性因素的變化具有不穩定性，而且人口紅利的衰減以及環境約束增強將使成本推動的漲價壓力持續相當長時間，因此，在經濟增速放緩的同時，通脹隱患仍然存在。
首先，以豬肉價格為首的農產品價格未來可能再次上漲。近幾年我國農產品價格持續上漲且波動頻繁。農產品需求缺乏彈性，農產品生產周期較長，加之我國農業生產具有“小農”色彩，使得我國農產品市場波動符合發散型“蛛網模型”。這決定了我國農產品價格運行不穩定、不規則、波動頻繁且劇烈。
在最近一次農產品價格波動中，豬肉價格波動造成的“豬周期”成為擾動CPI的一項主要因素。根據歷史經驗，“豬周期”為三年一輪回，自2010年開始的
“豬周期”在2011年中期達到頂峰后開始回落，目前仍處于下半段，年內豬肉價格仍將保持回落態勢。但今年4月份以來，反映養豬收益的豬糧比價已跌破6：1的盈虧平衡點，養殖收益下降甚至虧損將導致養殖戶減少生豬補攔和存欄。按照以往的周期規律，2013年可能出現新一輪“豬周期”，預計本輪豬肉價格下降將在2013
年結束，豬價重又開始回升。
其次，通脹預期仍存在回升的可能。根據人民銀行儲戶問卷調查結果，未來物價預期指數在連續兩季回落后，今年二季度反彈至65.5%，較上季提高3.4個百分點。宏觀經濟政策與公眾對政府的信任程度以及中央銀行信譽和貨幣政策目標是影響公眾通脹預期的重要因素。目前，政府公信力下降，公眾對政府的質疑與指責增多，“通貨膨脹本質上是貨幣問題”的觀念已深入人心，如果“穩增長”的擴張性政策過度發力，貨幣信貸投放過快增長，會導致公眾通脹預期反彈。
再次，輸入型通脹可能卷土重來。受潛在的供給沖擊影響，國際糧價與油價持續回升。截至8月22日，CBOT玉米價格自7月份以來上漲32%，NYMEX原油價格上漲13.8%。未來歐美超常規寬松政策升級可能導致全球流動性過剩并推高大宗商品價格。全球流動性過剩與投機行為上升“相碰”是近年來導致國際大宗商品價格出現偏離供求基本面暴漲的主要原因。歐美超常規寬松政策升級會帶來流動性的過多投放，伴隨歐債危機緩解，市場避險情緒也將緩解，屆時市場投機性將再次上升，大宗商品價格仍有異動的可能。
2.資本約束力度增強與不良風險上升降低銀行放貸意愿
銀監會于2012年6月8日發布了《商業銀行資本管理辦法（試行）》，并計劃于2013年1月1日開始實施，中國銀行業資本監管正式跨入巴塞爾Ⅲ框架。資本新規對銀行提出了比國際標準略高的監管要求，正常時期系統性重要銀行與非系統性重要銀行核心資本充足率要求分別為9.5%和8.5%。工、農、中、建、交五大國有銀行屬于系統性重要銀行，今年一季度末，除交行外，其他四家國有上市銀行核心資本充足率均超過9.5%的監管標準。股份制上市銀行核心資本不達標的情況較為嚴重，目前核心資本充足率低于監管標準（8.5%）的有華夏、深發展、招行、興業、光大和民生六家。更為嚴格資本約束將迫使商業銀行降低信貸規模擴張速度。由于股市低迷，上市銀行目前通過再融資補充資本金受限，資本金不足將對銀行的放貸行為形成制約。
與此同時，銀行不良風險上升，放貸更趨謹慎。銀行業資產質量與宏觀經濟周期有較強反向相關性。2011年以來，中國經濟增速下行加重了銀行不良風險，2011年四季度以來，中國銀行業不良貸款余額已連續三個季度小幅反彈。2012
年二季度末，商業銀行不良貸款余額比上年末增加282
億元。地方政府融資平臺貸款與房地產貸款既是前期主要貸款增長點，也是當前主要不良風險源。經濟增長持續下行與不良貸款拐點隱現使得銀行趨于惜貸、觀望。
3.貸款結構“短多長少”，實體經濟有效貸款需求趨弱
一般而言，貨幣政策的調控效果具有非對稱性，即緊縮貨幣政策對抑制通脹效果顯著，而在經濟衰退時，實行擴張的貨幣政策效果就不明顯。前者就像勒緊韁繩可控制住飛奔的快馬，而后者就像向前推韁繩卻無法讓馬前行。其中一個重要原因在于經濟下行時，企業和居民通過貸款擴大投資與消費的意愿不足，從而導致有效貸款需求不足。此時即便信貸政策全面放松，信貸規模也不會如期擴張。
今年以來，新增貸款的結構呈現“企業多、住戶少”、“票據融資多、中長期少”的特征，表明有效貸款需求趨弱。分部門看，上半年人民幣住戶貸款累計新增1.13萬億元，同比少增0.33萬億元；人民幣非金融企業及其他部門貸款累計新增3.71萬億元，同比多增1.01萬億元。以住房按揭貸款為主的人民幣住戶消費性貸款上半年增加5842億元，同比少增2045億元，住戶經營性貸款增加5443億元，同比少增1229億元。這說明居民住房消費和生產經營的貸款需求均較為疲弱。
分期限看，上半年人民幣中長期貸款累計新增1.57
萬億元，同比少增7166 億元；票據融資在內的短期貸款累計新增3.14萬億元，同比多增1.3
萬億元，其中，票據融資同比多增9064億元。住戶中長期貸款主要用于住房按揭，企業中長期貸款主要用于固定資產投資，中長期貸款增勢不佳說明居民購房需求與企業固定資產投資需求均不強。而票據融資如果增長較快，一般說明企業的信貸需求不足，銀行需要通過票據融資沖規模。另據央行儲戶問卷調查結果，2011年二季度貸款總體需求指數為70.8%，低于上季和去年同期8.8和12.1個百分點。
4.人民幣貶值、資本逆流，貨幣政策面臨“三元悖論”
“三元悖論”也稱三難選擇，是指本國貨幣政策獨立性、匯率的穩定性以及資本完全自由流動性不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。“三元悖論”近幾年一直困擾我國利率政策。2005年人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣對美元開始了長達近7年的升值長跑，人民幣匯率持續面臨升值壓力，同時國際短期資本大舉流入。出于對加大人民幣升值壓力和刺激“熱錢”流入的顧慮，在2003-2004年、2007-2008年、2010年至2011年上半年的三輪通貨膨脹中，均存在加息滯后與不到位的情況。
現在“三元悖論”仍然困擾著我國利率政策調整，不過“故事”的內容出現了逆轉。受歐債危機深化導致國際金融市場動蕩以及我國經濟下行風險加大等的影響，2011年四季度以來，人民幣對美元匯率出現貶值預期。鑒于人民幣對美元由單邊升值預期變為“有升有貶”的雙向預期，央行順勢提高人民幣匯率波動彈性，自2012
年4 月16
日起，將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由5％。擴大至1%，將外匯指定銀行為客戶提供的人民幣對美元現匯買賣差價幅度由1%擴大2%，央行也大幅減少外匯干預。
在內外因素的共同作用下，今年前上半年人民幣對美元匯率保持雙向波動，117
個交易日中56 個交易日升值、61
個交易日貶值，最大單日升值幅度為0.26%，最大單日貶值幅度為0.33%。總體上出現小幅貶值，截至7月末，年初以來人民幣對美元中間價累計貶值0.49%。與人民幣出現貶值預期相應，跨境資金流動出現“由進轉出”的逆流。2011年四季度以來我國國際收支在資本和金融項目下首現逆差。今年一季度資本和金融項目恢復順差561億美元，但同比減少34.8%。二季度資本和金融項目再次出現逆差139億美元，去年同期為順差977億美元。在“三元悖論”的作用下，國內降息步伐也不免受到人民幣貶值與國際資本“逆流”的掣肘。
貨幣政策“寬松”在哪里
今年以來，GDP增速持續下行的同時，CPI月度同比漲幅也快速回落，PPI則自3月份以來一直同比下降，且各月降幅不斷擴大，“穩增長”與“控通脹”之間的沖突明顯化解。通脹壓力的減輕為貨幣政策進一步寬松以“穩增長”創造了機會與空間。但貨幣政策在進一步寬松的方向上前行，需要“穩”字當頭，把握好時機，拿捏好力度。此外，由于經濟下行階段，實體經濟有效貸款需求趨弱，銀行惜貸情緒上升，寬松的貨幣政策的傳導存在障礙，對寬松的貨幣政策效果不能期望太多。
1．貨幣政策在“寬松”力度選擇上仍需平衡速度與物價的關系
“穩增長”與“控通脹”的沖突只是弱化，但并未完全消失，尤其是在潛在增長率下降、中長期潛在供給條件趨弱的背景下，貨幣政策在“寬松”的力度選擇上仍需要平衡速度與物價的關系。
據測算，“十一五”以來我國潛在產出增長率已經在放緩，潛在增長率回落至9%左右，預計“十二五”時期將進一步放緩到8%左右，按照以往實際經濟增長率對潛在增長率偏離的均值計算，7%-8%是可接受的經濟增速區間。因此，在“穩增長”時需要摒棄以往長期存在的“高速”增長預期，適應和確立“中速”增長預期，避免用力過猛將實際經濟增長強行拉升至潛在增長之上。
“穩增長”與2008年國際金融危機過后的“保增長”訴求不同。“保增長”可以下大力、用猛藥，但“穩增長”不可用力過猛，主基調應是“穩中求進”，通過貨幣政策在“寬松”方向的預調微調，來防止短期內經濟增長大幅滑坡。
基于上述認識，貨幣政策進一步服務于“穩增長”需要把握兩點：一是“穩增長”不是“保增長”，要避免用力過猛，防止貨幣政策過度放松，加劇公眾通脹預期，導致通脹反彈；另一是應以防止短期內經濟增長大幅度滑坡為目標，強調預調微調，應以防止短期內經濟增長大幅度滑坡為目標，強調預調微調，通過適度降息、降準備金率、與監管政策相協調推動銀行合理放貸等措施來保持需求穩定增長，防范企業與居民形成悲觀和緊縮預期。
2.貨幣政策在“寬松”時機把握上需考慮國際協調
近幾年，美國與歐元區接踵而來的危機事件和歐美央行為救助而執行的超常規政策是影響全球經濟和國際金融市場的主要因素。在全球經濟金融高度一體化的情況下，美國與歐元區經濟運行狀況與貨幣政策的調整對其他國家具有很強的溢出效應。尤其是在國際貨幣體系中，美元與歐元分別是第一、第二大國際貨幣，美國與歐元區的經濟基本面和政策面的變化會帶來國際資本異動，使新興市場國家遭受“熱錢”進出與本幣升貶值的困擾。
我國經濟具有較高的對外依存度，歐盟與美國分別為我國第一與第二大貿易伙伴。由于跨境資本的大幅流動，我國貨幣政策也一直面臨“三元悖論”的困境。下半年是否降息、何時降息需要考慮國際協調問題，對歐債危機進展與歐美貨幣政策走向做好預判，對其影響加以預估，避免政策沖突對我國經濟與金融運行造成負面沖擊。
3.
引導貨幣信貸平穩適度增長，保持合理的社會融資規模
在通脹風險減弱，經濟下行風險上升的背景下，應保持社會資金面微松，加大金融對實體經濟的支持力度。由于我國貨幣化進程已接近尾聲，房市與股市對超額貨幣的吸納作用明顯減弱，畸高的貨幣化率（M2/GDP）缺乏進一步提升的空間。而且考慮到前期基數過高，今年14%的M2增長目標是合理適度的。
由于股市不景氣、表外融資受到更為嚴格的監管，表外融資與股票融資同比少增較多。要保證社會融資規模的合理適度就要保證人民幣貸款投放的合理適度，在表外融資、股票融資等減少的同時，適度加大銀行貸款投放規模，以保證社會融資總量平穩增長。
4.加強信貸對實體經濟的支持，進一步優化信貸結構
下半年信貸投放要進一步加強對實體經濟的支持力度，適度放寬貸款額度、存貸比等行政性控制，支持信貸合理增長。在貸款投放中，要更加注重差別對待，加強與產業政策的協調配合，對重點領域和薄弱環節，不僅要提供充足的貸款，還要給予優惠的貸款。對房地產貸款、地方政府融資平臺貸款也要執行好差別化政策。
具體而言，要加大對“三農”和小微企業的信貸支持，加大對事關全局、帶動性強的重大項目和戰略性新興產業、節能環保、文化傳媒、現代服務業、高端制造業、自主創新、農田水利建設等的支持，保證政府在建項目和重點項目建設的資金需求，充分滿足居民家庭首套真實自住購房需求，重點支持以省級平臺為主開展的公租房、廉租房、棚改房等三類保障房建設，支持中低價位、中小套型普通商品房建設，嚴格控制對高耗能、高排放行業和產能過剩行業的貸款，堅決抑制投機投資性購房需求。
5.加強準備金率調整與公開市場操作配合，保持銀行體系流動性平穩
下半年需要根據外匯占款增長情況，加強法定存款準備金率的調整與公開市場操作的配合，保持銀行體系流動性平穩。外匯占款增長勢頭已發生改變，未來將繼續低增長甚至負增長，保持高水平的法定存款準備金已無必要。當前大型金融機構存款準備金率為20%，處于歷史較高水平，有較大的下調空間。過高的法定存款準備金率將導致貨幣乘數過低，不利于貨幣信貸的增長，未來應通過逐步下調存款準備金率來放松貨幣乘數，保證貨幣信貸規模合理增長。
公開市場操作需兼顧外匯占款變化、市場資金需求變動、短期特殊因素等方面的需要，并與準備金率調整靈活搭配。準備金率下調可與開展正回購同時進行，在不引起市場利率上行的情況下調整到期資金結構。準備金率不動時則通過適度開展逆回購調節短期流動性，引導市場利率平穩運行。
6.擇機再次小幅降息，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定
目前，一年期存款基準利率為3%，金融機構存款利率浮動區間的上限為基準利率的1.1倍，一年期存款利率最高可達3.3%。三季度CPI同比漲幅可能繼續下行，全年在2.8%左右。較低的物價漲幅為進一步降息提供了空間，下半年可擇機再次小幅降息，以降低企業資金成本，改善企業的盈利預期。在降息時可考慮不對稱降息，即存貸款基準利率不同步下調，貸款基準利率下調幅度大于存款基準利率。
今年以來人民幣對美元匯率雙向波動、雙向預期加強。受歐債危機深化影響，國際金融市場上美元保持區間震蕩。當前應充分利用“美元區間震蕩，人民幣匯率雙向預期、雙向浮動加強”的機會，切實增強人民幣對美元匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。央行需改進外匯公開市場操作，降低對人民幣匯率的干預頻率和力度，使市場供求在匯率形成中發揮更大作用。