中國貨幣和資產格局正在發生重大變化，透露出一些重要的信息。一方面，央行數據顯示，今年前7個月中國外幣存款累計增加2663億美元，為去年同期的12倍之多；另一方面，工行、農行、匯豐開始紛紛下調美元、歐元和港幣的存款利率。這些數據和信息背后折射的正是企業和居民存款及資產外幣化的新動向。
資產外幣化也即經濟學中所說的“貨幣替代”。一般來講，當一國出現較為嚴重的通貨膨脹或一定的匯率貶值預期時，公眾可能缺乏對本幣穩定的信心，減少持有價值相對較低的本國貨幣，增加持有價值相對較高的外國貨幣，于是外幣取代本幣作為價值貯藏手段和交易媒介。
這種“貨幣替代”的現象曾經在上世紀90年代的中國出現過。從1994年開始，中國“貨幣替代”程度迅速攀升，直到1997年才有所回落。當時的“貨幣替代”動力主要來自于三方面原因：一是由于經濟的快速增長使收入大幅度提高，人們有了持有外幣資產的愿望；二是當時的匯率雙軌制度使人們產生了人民幣貶值的預期，為了規避匯率風險，人們更愿意持有較為穩定的外幣資產；三是這一時期中國正在經歷改革開放以來最嚴重的通貨膨脹，通貨膨脹率最高的年份達到了20%以上，為了避免通脹帶來的實際資產的損失，人們更多地選擇外幣資產。
在隨后若干年，這種情況發生了根本改變。隨著中國經濟的高增長、外匯儲備的飆升以及人民幣單邊升值預期，居民增持本幣資產和減持外幣資產，導致基礎貨幣過度投放，也造成了近些年來的“貨幣反替代”問題。但是去年下半年，人民幣長期單邊升值的預期被打破，甚至呈現出階段性貶值的壓力，“貨幣反替代”又演變為“貨幣替代”。
而本輪“貨幣替代”最大的原因在于持續了數年的人民幣升值預期開始出現逆轉。事實上，人民幣在啟動重要的“7·21匯改”后，除了2008年金融危機后兩年多的“暫時停歇”，大部分時間相當于“匯改即升值”，七年來累計升值近30%。但2012年以后，人民幣走勢開始出現新的變化：截至7月31日美元對人民幣6.3320的中間價計算，7月份人民幣對美元小幅貶值0.11%，為2012年以來第四次出現單月貶值。此前三次分別出現在1月、3月和5月，單月貶值幅度分別為0.17%、0.04%和0.90%。由于全球經濟環境無法在短期內得到根本性的改善，因此人民幣兌美元仍將維持一段時間的弱勢。
從國際收支統計看，2012年上半年資本和金融項目由去年同期順差1959億美元轉為逆差203億美元。資本跨境流動已經從單邊順差轉成“雙向流動”。上半年我國跨境收入同比增長12%，支出增長24%，由于流入增速慢于流出，導致跨境收付順差減少53%。從銀行代客結售匯的數據看，今年前7個月境內企業和個人結售匯順差300億美元，遠小于同期跨境收付順差800億美元，境內企業和個人“資產外幣化，負債本幣化”的傾向日益明顯。在商業銀行存貸款方面，資產外幣化則更加突出，數據顯示，今年前7個月中，1月、4月及7月人民幣存款分別減少8000億元、4656億元和5006億元，相比之下前7個月外幣存款累計增加2663億美元，這一增量是去年同期的12倍。
大幅增長的外幣存款在改變企業及居民資產結構的同時，還在一定程度上影響到流動性和貨幣信貸調控，對貨幣創造機制產生深遠影響。去年底以來，央行三次下調了準備金率，在向市場傳遞貨幣調控穩增長信號的同時，也傳遞出當前中國貨幣生成環境出現反向變化的重要訊息：由于外匯占款增速的驟降，以往由外匯占款推動貨幣增長的貨幣創造模式將發生深刻改變。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%，7月新增外匯占款在順差、FDI減少和熱錢繼續流出的情況下由正轉負，是繼4月之后今年的第2次負增長。這樣，今年1-7月月均外匯占款增量僅有426億。新增外匯占款出現了罕見的弱增長和負增長的局面，預計全年新增外匯占款1萬億左右，大大低于歷史平均水平。
外匯占款減少導致貨幣創造主渠道變化，進而對央行貨幣政策操作提出了挑戰。盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準備金率和發行央票來“沖銷貨幣”，減小沖銷和財務成本，但原有貨幣擴張能力的收斂，也使央行無法再借新增外匯占款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態。
要避免“貨幣替代”進一步加劇以及可能導致的負面效應，當前的貨幣和金融調控必須有所調整，應該謹慎開放資本賬戶，防止資本流動失控，執行穩健的貨幣政策，保持人民幣匯率的基本穩定，甚至在一定時期內加大外匯市場的調控，以增強居民和企業持有人民幣資產的信心。