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　　長達九周滾動使用，已逐步樹立起逆回購在央行短期流動性調(diào)節(jié)工具中的主流地位。在我國流動性投放格局出現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn)的背景下，回購工具被重新倚重應該說順應了流動性管理手段內(nèi)在的調(diào)整要求。未來，公開市場回購有望取代央票，成為央行日常調(diào)節(jié)銀行體系流動性、引導市場利率走勢的主要手段。
　　自2001年末加入世貿(mào)組織后，貿(mào)易順差快速擴大、人民幣升值預期升溫導致我國外匯占款出現(xiàn)長達近十年的高增長。在此期間，由外匯占款帶來的基礎貨幣被動投放，成為我國貨幣供應持續(xù)激增的主要源頭。為避免貨幣過度超發(fā)，央行采取了雙管齊下的手段來控制貨幣擴張速度，一方面通過發(fā)行央票、開展正回購等公開市場操作回籠基礎貨幣；另一方面，則通過連續(xù)上調(diào)法定存款準備金率來降低貨幣乘數(shù)。
　　然而世易時移，去年四季度以來，隨著人民幣接近均衡水平成為市場共識，外匯占款形勢發(fā)生趨勢性變化，繼去年四季度連續(xù)三個月下降之后，今年4月、7月再現(xiàn)負增長。鑒于基礎貨幣被動投放壓力已不復存在，央行從去年底開始對于其流動性管理手段逐步做出調(diào)整。一是，去年12月以來連續(xù)三次下調(diào)法定存款準備金率。二是，今年以來停發(fā)所有期限央票。央票原本即為對沖外匯占款而生，此時淡出無可厚非。
　　央票淡出之后，正、逆回購成為央行目前所僅有的兩項公開市場操作工具。操作工具的缺失，使得回購自然成為央行公開市場操作的現(xiàn)實選擇。但與此同時，回購自身所具備的種種優(yōu)勢，也使得其逐步得到倚重存在相當?shù)目陀^必然。
　　在過去近十年里，央票一直是央行日常調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性的主要政策工具。央票發(fā)行規(guī)模和中標利率，引導著銀行間市場資金面的松緊和貨幣市場利率的走向。1年期央票的發(fā)行利率更被市場視為基準利率的風向標。但是今年以來，央票發(fā)行的缺席令市場一度失去了判斷流動性整體趨勢的標準。市場不得不把希望寄托在準備金工具身上，而降準預期屢屢落空，難免導致市場流動性的預期產(chǎn)生混亂。
　　時喜時悲的流動性預期對于資金面的穩(wěn)定是不利的，因此，央行亟須樹立新的流動性管理坐標。參照央票的標準，該項貨幣政策工具需要具備較強的靈活性、針對性，便于日常操作，能夠持續(xù)影響商業(yè)銀行資金面。目前來看，回購正好可以擔此重任。與央票發(fā)行不論規(guī)模大小都形成資金回籠不同，央行回購分為正回購和逆回購，在流動性偏緊時可側(cè)重逆回購，流動性偏松時可側(cè)重正回購，從而達到雙向調(diào)節(jié)資金面的目的。而且市場還可以把正、逆回購的中標利率，視為央行對市場利率的指導下限和上限。從這個角度來說，逆回購的常規(guī)化運用可以說是恰逢其時。
　　事實上，逆回購常規(guī)運用不乏先例。在2002年之前，公開市場回購曾經(jīng)是央行調(diào)節(jié)銀行間市場資金面的主要手段，也曾有過連續(xù)數(shù)月只進行逆回購或正回購操作的情況。只是在外匯占款高速增長、對沖過剩流動性成為央行公開市場操作的主要目標之后才有所改變，正回購被長期保留下來，逆回購則被淡化處理。近十年來，逆回購操作通常僅在春節(jié)等特殊時點時進行，用于平抑商業(yè)銀行的短期需求。這也是今年央行重啟逆回購之初，市場一度認為其只是過渡手段，而把釋放流動性的希望仍寄托在降準上的主要原因。
　　實踐表明，隨著央行被動投放壓力下降、主動調(diào)控能力增強，公開市場回購對于商業(yè)銀行流動性的影響日益顯著。在資金面壓力較大的7月份，央行通過大規(guī)模滾動逆回購而非市場預期強烈的降準，最終把銀行間市場7天回購利率中樞穩(wěn)定在了3.49%，低于今年以來的均值水平，8月以來的7天回購利率中樞也繼續(xù)維持在3.45%附近。可以預期，在利率市場化改革進一步深化的背景下，更具市場化特征的公開市場回購有望成為央行調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、引導貨幣市場利率走勢的主要手段。
　　當然，從長周期角度看，法定存準率已經(jīng)處于下行通道，在僅靠逆回購不足以保障資金面穩(wěn)定的情況下，降準利器還是會適時動用。但考慮到下一階段貨幣政策將致力于維護流動性的“穩(wěn)定適中”，未來再次降準之日，或是正回購重啟之時。