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中國A股正陷入一種奇怪的狀態。在剛剛過去的7月里，上證指數下跌5.47%，表現全球倒數，亞太墊底，與中國經濟仍為全球燈塔的身份絕不相符。統計顯示，在這一個月的時間中，A股流通市值蒸發近8400億，財富迅速流出。
若孤立地看待A股市場，指數的下跌可以有很多種解釋：經濟減速、金融風險頻頻暴露、市場信心不振、流動性不足等，不一而足。但若橫向比較，在相同的時間區間內，香港恒生指數上漲1.9%，英國富時100指數上漲1.57%，美國標普500錄得1.26%的漲幅，甚至連危機纏身的意大利也僅僅下跌了2.94%，只是A股跌幅的一半多，我們很難將A股的下跌歸咎于宏觀經濟方面的因素——這更可能只是托辭。
于是，下跌的原因變得非常的簡單，問題只能出在A股市場內部，源于市場制度的缺陷。A股市場由于歷史原因，存在著先天不足。重融資，輕投資，內幕交易與老鼠倉遍地，“把投資者當傻子圈錢”。但吊詭的是，2012年以來，證監會推出了一系列旨在改善A股市場制度環境的改革，可目前看來，似乎并未被市場認可，如泥牛入海般，沒有掀起半點波瀾。從年初至今，與資本市場的推陳出新同步，上證指數不升反跌，下跌了3.66%。
有評論稱，股市越改革越下跌意味著改革的失敗，并將責任歸咎于前后兩任證監會主席，認為他們并未盡職。但在安邦研究團隊看來，這種看法未免有失偏頗。畢竟，改革的得失不能僅以指數的漲跌而論，若如此，證監會直接救市得了，根本不用推動改革。平心而論，資本市場的改革功在當代，利在千秋，若能借改革讓資本市場重歸本位，從長期來看，A股市場自然能反映宏觀經濟的起落。但若只盯著短期，在舊力將消，新力未生之際，出現這種越改革越跌的“反常跡象”，反而理所當然。
到目前為止，這一輪資本市場的改革主要在革除時弊，針對既往市場中所存在的問題，作出調整與補缺。不論是鼓勵分紅，還是降低新股發行市盈率，亦或是打擊內幕交易，大多如此。這種調整降低了A股市場的投機屬性，也因此擠出了此前在市場上興風作浪的部分投機資金，與此同時，新的價值投資氛圍還未形成，在這段空白期，A股市場缺乏熱點，跌跌不休。游戲規則轉換了，可玩家還沒有適應。
比如治理新股發行價過高。數據顯示，年初以來，滬深兩市新股發行估值水平較去年同期顯著下降，前6個月僅為去年同期的60%左右，證監會的改革初見成效。進入3季度后，新股發行市盈率進一步下滑，7月新上市的20只個股平均市盈率僅為26.02倍，8月1日至今，繼續下降至26.00倍，創2009年恢復新股發行以來新低。在此過程中，發行市盈率的縮水讓市場炒新的熱情不再，相應的，這部分資金退出市場，也讓A股冷清了許多。
A股市場會否從此沉淪，再難吸引資金入駐？
其實也不用這樣悲觀。回歸最根本的命題，股票的本質是一種剩余索取權，與上市公司的利潤及分紅密切相關。當前，宏觀經濟減速，企業度日艱難，業績下降。再加上持續改革，擠出投機資金，股票市場變得不那么吸引人有其原因。倘若能趁這段低潮期，加緊推動資本市場改革，改善投資氛圍，讓市場回歸本位，可以料想，當經濟景氣好轉，企業業績回暖，分紅增加，市場自然也會水漲船高。到那時，資本市場改革的紅利才會完全釋放。
更有可能發生的則是，隨著資本市場改革的進一步深化，投資者對A股的信心回升，即使企業業績還未真正回暖，也會有相當具有價值投資理念的資金，先知先覺地進駐。事實上，在這方面，國外的資金看得比國內更清楚，QFII額度幾經擴大依然不夠用，就是一例。
最終分析結論：越改革越跌，并非因為改革的失敗，更可能是規則轉換，但投資者還未適應的結果。我們相信，只要中國資本市場堅持既有的改革方向，讓市場回歸本位，真正擔當起投資與融資之間的橋梁，而非單方面側重上市公司與少數機構，隨著中國經濟景氣程度的回升，A股也將迎來新的黃金時代。
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