|
銀行間債券市場發展15年，用《論語·為政》篇中的話來說,“十五而志于學”,現在正是債券市場創新和發展的關鍵階段。近年來，國際金融形勢的動蕩變化越來越讓我們認識到，中國需要一個和經濟大國地位相應的大國金融戰略。一方面，債券市場是資本市場與貨幣市場的接合部，在金融市場體系中起到核心和基礎的作用。對于許多金融改革和開放的重要命題，比如利率市場化、人民幣國際化，建設一個強健而富有活力的債券市場都是破題的關鍵一環。另一方面，發揮大國金融影響力的重要方式，是在市場開放過程中輸出市場規則。我們應當持續不斷地推動銀行間債券市場的制度創新，不斷地建立和完善有利于提升市場流動性和效率的市場規則。
目前，銀行間債券市場已經發展成為中國債券市場的主體，這符合場外市場為主體的債券市場發展規律。但我們也注意到，近年來交易所市場從重視股票到兼顧債券，從建設場內機制到兼顧場外機制，一些發展動向值得關注。
尤其是近3年間，跨市場交易流通的企業債在交易所市場的占比快速提升，相當一部分企業債從銀行間市場轉托管到交易所市場。從制度創新的角度看，回購制度的設計是一個重要原因。交易所市場的標準券折算、回購到期連續交易制度，更有利于促進回購交易、提升信用類債券的流動性。在交易所市場，信用類債券被方便地用于質押回購，而在銀行間債券市場，超過90%的回購質押債券是國債、央票、政策金融債，信用類債券在銀行間市場用于質押回購有一定困難。正因為收益率相對較高的信用類債券在交易所市場能夠方便地進行質押回購，因此，比較容易實施回購套做的利差交易。這提升了交易所市場信用類債券的流動性，吸引了企業債轉托管到交易所市場。
銀行間市場作為債券市場的主體，債券存量大，投資者群體豐富，更有條件通過回購制度的創新提升信用類債券的流動性。從國際債券市場的發展經驗看，最優的制度創新方案是推動建立“三方回購”，或者稱之為自動質押回購。“三方回購”由中央托管機構事先制定一套市場參與者認可的質押債券選擇與打折制度；回購雙方只談融資數量與利率，不用商談質押品，信用類債券和零散債券可以方便地用于質押；中央托管機構提供便利的質押債券管理服務，尤其重要的是估值盯市，出現質押不足時要及時補足債券，真正控制風險。“三方回購”的制度創新能夠把目前的雙方回購升級為更加標準化、更加高效率的貨幣市場工具，從而使信用類債券的流動性，乃至整個銀行間市場的流動性得到提升。
“三方回購”與標準券折算、中央對手方擔保的回購制度相比較，有明顯的優勢。首先，有利于控制回購交易的系統性風險。中央對手方方式向市場參與者提供交收擔保，把全市場的風險集中起來管理，難度較高，風險較大，一旦中央對手方暴露在風險之下，可能帶來市場崩潰，這在國外和國內市場都有過教訓。“三方回購”則由中央托管機構對債券擔保品進行高效管理，運用成熟的債券估值盯市技術控制風險，自身并不承擔風險，也沒有混合和集中全市場參與者的風險，因而不會造成市場的系統性風險。其次，更適合債券場外市場。從國際成熟市場的慣例來看，實時全額的結算方式更適合場外市場，中央對手方凈額的結算方式在場外市場僅是少數。不依賴于中央對手方的“三方回購”，更適合債券場外市場的發展要求。
面對債券市場更好地服務實體經濟、加快發展信用類債券市場的形勢和任務，我們應當認真思索，積極實踐，以持續的制度創新不斷提升銀行間債券市場的流動性。
|