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　　中國股票市場回報低的原因是因為股票一級市場的發(fā)行溢價太高，侵蝕了很大一部分應(yīng)該屬于二級市場長期投資者的收益，導(dǎo)致私募股權(quán)投資成了中國資本市場回報最高的行業(yè)。
　　改革開放后的30多年時間里，中國成為全世界資本投資的熱點(diǎn)。特別是隨著我國金融開放的不斷擴(kuò)大，資本項目的投資日益活躍，資本流入不斷增加。這種情況即便是在因雷曼公司破產(chǎn)而使全球陷入流動性危機(jī)的時候也沒有改變。
　　似乎沒有人質(zhì)疑中國資本市場有系統(tǒng)性的高回報。從理論上講，中國資本市場應(yīng)該存在著系統(tǒng)性的高回報，主要的原因有兩點(diǎn)：第一，中國經(jīng)濟(jì)增長率高于全球的平均水平。改革開放以來中國經(jīng)濟(jì)平均增長速度在9%-10%之間，而世界銀行統(tǒng)計的1981年到2011年全球平均增長速度僅為2.87%，高經(jīng)濟(jì)增長條件下資本的回報應(yīng)該更高。第二，相對其他生產(chǎn)要素而言，中國仍然是一個資本相對稀缺的國家。這一點(diǎn)也反映在資本的價格上。撇開官方利率，中國資本的實際利率很高，民營和中小企業(yè)的融資成本平均在20%到30%之間。資本稀缺的國家，資本的系統(tǒng)回報也應(yīng)該更高。從現(xiàn)實的情況看，近些年國際熱錢的大量流入也證實了這一點(diǎn)。
　　然而，中國資本市場的回報到底怎樣呢？其中最具代表性的股票市場對長期投資者而言，到底有沒有高回報呢？統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，如果作為定期供款的退休金類或壽險類的長期投資者，每年定投上證指數(shù)，自1991年到2011年的20年間，其平均的年回報為5.22%，而自2001年到2011年的平均回報僅為1.95%。即便加上股息回報，恐怕也不能跑贏通貨膨脹。并且這兩個回報分別低于同期6.405%和7.155%的全球債券指數(shù)回報。
　　顯然，對長期投資者來說，中國股票市場的回報并不像人們所想象的那么高。
　　為什么呢？一些人認(rèn)為股票市場回報低是因為上市公司治理差。這可能只是部分原因。因為股票表現(xiàn)差與公司治理差之間應(yīng)該滿足一個中間條件，即公司盈利差或盈利未達(dá)預(yù)期。實際上很多表現(xiàn)差的公司股票其公司盈利不錯，而且達(dá)到了預(yù)期。比如大部分銀行股，主要銀行上市以來盈利一直不錯，基本上達(dá)到預(yù)期。進(jìn)一步改善銀行治理提高盈利，對單個銀行來說是有效的。個別銀行治理的改善，可以提高該銀行相對于其他銀行的競爭力，擠壓其他銀行的市場份額，從而提高該銀行盈利。但要通過改善治理提高銀行業(yè)整體盈利未必行得通。像出租車行業(yè)一樣，有個別出租車司機(jī)有“悟性”，可以拉到更多“好活”，他的收入會增加，但你不能指望所有的出租車司機(jī)都有“悟性”，都可以拉到“好活”及收入增加，相反，如果所有司機(jī)都“悟性”好，平均利潤率很可能下降。出租車整體行業(yè)的盈利更多地受制于乘客總量、交通狀況、稅費(fèi)、油價等其他外部條件。公司治理更多地是改變行業(yè)內(nèi)不同公司間的利潤分配，任何行業(yè)的整體高效及競爭最終會帶來行業(yè)整體利潤率的下降，家電行業(yè)就是典型的例子。也有一些人認(rèn)為股票市場回報低是因為上市公司不派息。當(dāng)然，一般派息的公司其股票表現(xiàn)相對較好，但不派息的公司股票未必表現(xiàn)差，特別是在經(jīng)濟(jì)高速增長的階段，不派息而將此部分資金持續(xù)投入到運(yùn)營中，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的環(huán)境中，公司股票應(yīng)該表現(xiàn)更好。還有一些人認(rèn)為股市擴(kuò)容速度太快導(dǎo)致股價表現(xiàn)差，這種看法沒有實際意義，因為市場經(jīng)濟(jì)的原則使得我們不能怕股價下跌而限制其他公司的融資，而且擴(kuò)容快慢是相對的，畢竟我們還有30多萬億的居民儲蓄，并且儲蓄的總量還在快速地增長。
　　我個人認(rèn)為，中國股票市場回報低的原因是因為股票一級市場的發(fā)行溢價太高。具體來講，一級市場發(fā)行時，價格已經(jīng)完全反映了公司未來盈利目標(biāo)和盈利高增長的預(yù)期，如果最后實現(xiàn)的盈利目標(biāo)和盈利增長達(dá)到原有預(yù)期，股票價格未必上漲；但如果盈利增長達(dá)不到預(yù)期，則股票價格的上漲就要仰仗新的故事，仰仗短期的投機(jī)因素，否則股票價格就會長期受壓。再進(jìn)一步講，一級市場的溢價侵蝕了很大一部分應(yīng)該屬于二級市場長期投資者的收益。一級市場高溢價導(dǎo)致了私募股權(quán)（PE）投資成了中國資本市場回報最高的行業(yè)。近年私募股權(quán)投資行業(yè)爆炸式的增長和上市后原始股東的瘋狂套現(xiàn)，從不同的側(cè)面證明一級市場發(fā)行的高溢價。今天中國的私募股權(quán)投資已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)高增長的現(xiàn)實、企業(yè)家融資的夢想、資本逐利的執(zhí)著和冒險、發(fā)行制度的缺陷、信息不對稱甚至欺詐和股票投資者的投機(jī)心態(tài)等等成份的復(fù)雜結(jié)合體。然而，這個行業(yè)的暴利和股票市場長期投資者的利益不可能同時存在。現(xiàn)在到了證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)面對和解決這一問題的時候了！