世界銀行在《中國2030》報告中曾表示，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模將在2030年再度位居全球榜首。值得關(guān)注的是，以購買力平價調(diào)整后的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值衡量，中國的生產(chǎn)率僅為美國的四分之一。中國要提高生產(chǎn)率并縮窄與美國之間的差距，需要建立起強(qiáng)健的體制框架，來支持市場化程度越來越高的經(jīng)濟(jì)，從而不斷提高經(jīng)濟(jì)效率和生產(chǎn)率。
增強(qiáng)體制框架的重要措施之一，就是進(jìn)行金融市場改革以利于更好的資本分配
，進(jìn)一步發(fā)展債券市場就是其中一個必不可少的環(huán)節(jié)。與銀行貸款等間接融資方式相比，債券市場可以更好地滿足多元化的投融資需求，優(yōu)化資源配置。
引導(dǎo)投資者真正參與債市
債券市場是將借款人與投資者銜接起來，進(jìn)行資本配置以及定價風(fēng)險最為有效的機(jī)制。但是包括債券市場在內(nèi)的中國金融市場中，市場監(jiān)管主要關(guān)注在供給方面，也就是債券的發(fā)行方，而對于市場的另一方即投資者不夠重視。投資者需要發(fā)揮作用，建立一個強(qiáng)健的債券市場，銀行間債券市場的發(fā)展可以作為案例之一。在很大程度上，正是因?yàn)?005年以來銀行間債券市場主要面向機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者能夠促使發(fā)債人更為專業(yè)化的操作，從而促進(jìn)債券發(fā)行規(guī)模快速增長。
只有當(dāng)投資者真正作為平等的一方參與資本市場，并且對發(fā)債人擁有相應(yīng)的實(shí)施問責(zé)權(quán)，債券市場才能構(gòu)建更健全的信用文化，更好地發(fā)揮其在優(yōu)化資源配置方面的作用。但是，在占主導(dǎo)地位的中國銀行間債券市場中，約占整個市場70%左右的債券存量由銀行持有，這一點(diǎn)與銀團(tuán)貸款市場類似。我們不禁要問，這樣的債券市場與現(xiàn)有的貸款市場又有多大分別？發(fā)展更有深度的債券市場，需要其他投資者例如資產(chǎn)管理公司和保險公司等參與進(jìn)來，享有與銀行同樣的競爭環(huán)境。
投資者需要發(fā)揮他們的作用，從而建立一個更為強(qiáng)健的債券市場，這對養(yǎng)老金、保險等投資者來說很有必要，因?yàn)樗麄冃枰獫M足長期債務(wù)需求。據(jù)估計(jì)，到2013年中國養(yǎng)老金的缺口在18.3萬億元左右，這成為養(yǎng)老金投資管理的巨大挑戰(zhàn)。最近有報道稱，養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠政策或年內(nèi)出爐，這也會刺激養(yǎng)老金和企業(yè)年金加大債券投資，讓投資者從中獲益更多。
強(qiáng)化債券市場基礎(chǔ)建設(shè)
創(chuàng)造一個能夠讓投資者真正參與的良好環(huán)境，需要逐步完善基于風(fēng)險的債券定價，修訂保護(hù)債券人權(quán)利的《破產(chǎn)法》以及法律體系，并發(fā)揮市場紀(jì)律。只有完善發(fā)展信用文化，才能進(jìn)一步強(qiáng)化資本市場的基礎(chǔ)建設(shè)。近期，證監(jiān)會主席郭樹清也表示，債券市場改革的關(guān)鍵是要消除政府為企業(yè)信用背書。
迄今為止，中國債券市場還沒有公開、正式的違約案例。這一現(xiàn)象已經(jīng)導(dǎo)致市場發(fā)展的不健康。一方面，投資者預(yù)期，既然政府能夠批準(zhǔn)債券發(fā)行，就意味著一旦發(fā)債人出現(xiàn)問題，政府會出面介入，這已經(jīng)形成了一種根深蒂固觀念，而這種觀念往往導(dǎo)致道德風(fēng)險出現(xiàn)；另一方面，政府對違約造成的金融波動還心存疑慮，因此害怕違約產(chǎn)生。但是筆者認(rèn)為，違約是債券市場的正常現(xiàn)象，不必過分擔(dān)憂。
標(biāo)準(zhǔn)普爾的違約研究顯示，1981年至2011年間，美國投機(jī)級企業(yè)年違約率從0.63%到11.19%不等，但市場完全有能力消化違約并繼續(xù)前進(jìn)。在亞太區(qū)，投機(jī)級企業(yè)評級違約率曾在1998年達(dá)到9.33%的歷史高點(diǎn)。即使在比中國經(jīng)濟(jì)和債市發(fā)展落后的市場，如印尼、菲律賓等，公司債券違約后市場依然能繼續(xù)操作。
如果債券風(fēng)險由那些有意愿和能力承擔(dān)該風(fēng)險的債券投資者分擔(dān)，債券違約事件就不會造成金融波動，并且由投資者自愿分擔(dān)原先集中在銀行體系的信用風(fēng)險，更進(jìn)一步促進(jìn)金融穩(wěn)定。我們應(yīng)該相信中國債券市場有能力承受一些信用較差的發(fā)債人違約，但對于什么構(gòu)成違約需要有一個清楚的界定（例如根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級定義，到期日未能履行支付義務(wù)即視為違約），這樣投資者能夠更好地判斷違約的可能性并決定他們是否愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，以及承擔(dān)這樣的風(fēng)險能夠獲得的回報。
此前，銀行被要求對地方政府融資平臺貸款進(jìn)行重組，這難道不算是一定程度上的違約嗎？不愿正視事實(shí)，無助于建立正確的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和增強(qiáng)透明度。有一些人會認(rèn)為不僅是違約，甚至是負(fù)面信息和評估都應(yīng)受到限制，從而避免影響債券市場的穩(wěn)定性。事實(shí)上，金融信息是保證市場機(jī)制和交易系統(tǒng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的潤滑劑，而壞消息也是信息的一種。要是因?yàn)樾畔⒖赡軐?dǎo)致市場不穩(wěn)定，就刪除它或阻止其發(fā)布，那么將最終有損于實(shí)現(xiàn)構(gòu)建健康的金融市場這一目標(biāo)。
信用評級也是債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中不可或缺的組成部分。中國信用評級行業(yè)起步相對較晚，信用評級機(jī)構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)積累還不充分，其公信力尚未全面形成。市場的進(jìn)一步改革應(yīng)涵蓋信用評級等金融中介服務(wù)，應(yīng)該充分重視獨(dú)立、客觀的信用評級和分析價值，并從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，鼓勵評級業(yè)的良性競爭。就這一點(diǎn)而言，我們相信外資評級機(jī)構(gòu)的進(jìn)入可以帶來更多的競爭，并提高整個行業(yè)水準(zhǔn)。
此外，發(fā)展債券市場要進(jìn)一步推動人民幣國際化進(jìn)程，尤其是人民幣要最終實(shí)現(xiàn)儲備貨幣的目標(biāo)，國內(nèi)債券市場必須不斷對外開放，國內(nèi)資本市場也必須更好地與國際市場標(biāo)準(zhǔn)和操作接軌。這并不是意味著國內(nèi)市場需要在短期內(nèi)完全開放并與國際市場融為一體，而是從現(xiàn)在起，就要注重發(fā)展和構(gòu)建市場透明度、基于風(fēng)險的定價、獨(dú)立研究、信用風(fēng)險分析，以及明確游戲規(guī)則。
現(xiàn)在，雖然政策制定者普遍認(rèn)同中國需發(fā)展一個活躍的公司債券市場，但對于如何發(fā)展似乎眾說紛紜。政策制定者已經(jīng)意識到中國需要發(fā)展一個有深度的、流動性高的公司債券市場，整合和協(xié)調(diào)正在逐漸進(jìn)行。我們相信更多和更多元化的投資者，以及更多以市場為導(dǎo)向的做法會被引入并付諸實(shí)踐。