“垃圾債券”的推出，能否起到緩解中小企業貸款難的作用？對“垃圾債券”的監管，相關機構是否做好了準備？而“垃圾債券”會不會帶來尚未可知的“副作用”？值得探討。
今年6月8日，國內7家公司發行“垃圾債券”申請獲準。對中小企業來說，這無疑是好消息。因為就中小企業而言，較之銀行貸款或者民間私人資本貸款，又新添了一個融資渠道，而投資者也多了通過購買垃圾債券投資的一個投資渠道。
此前有不少中小企業向“影子”銀行也就是“地下錢莊”貸款而不得不承擔“高利息”。現在“垃圾債券”的推出能否起到緩解中小企業貸款難的作用？對“垃圾債券”的監管相關機構是否做好了備？而“垃圾債券”會不會帶來尚未可知的“副作用”？值得探討。
“垃圾債券”是債還是“變相”貸款
垃圾債券是什么？垃圾債券的學名叫高收益債券。通常來說，收益越高，風險也越高，反之亦然。因此垃圾債券其實是一種高風險債券產品。之所以被稱為“垃圾債券”，是因為這類債券在國外的評級機構中將其的信用等級評為“垃圾”級別，或者說低于投資級別（比如，標普各種信用等級中，BB是低于投資級別的第一級，所以債券如果被標普評為BB級，那么就可以被稱為垃圾債券）。而我們這里說的“垃圾債券”是指高收益債券，并不一定就是在可投資級別以下。
既然是債券，從定義來看，垃圾債券和普通債券沒有差別，都是債券發行人以法律條文的形式在規定時間償還債券投資人規定數量的本金和利息的一種有價證券。而債券不同于銀行貸款的其中之一是，債券由于是標準化的金融產品，本身可以在二級市場上流通，而銀行貸款如果要在二級市場上流通則需要通過結構化證券或者其他形式的衍生工具。
正是由于債券的這種流通性，相比傳統的貸款，更有利于降低借款人的融資成本。可是一旦市場參與者認為債券定價過高（意味著債券的利率太低而無法補償投資人的實際風險），那么二級市場對債券的需求就會下降，造成二級市場流通受阻，就會造成“債券貸款化”，也就是說承擔包銷的一級券商不愿意將從一級市場上買貴了的債券在二級市場上賤賣虧損而“被迫”變成了貸款人，這就失去了債券融資的意義。
而對于垃圾債券投資者來說，對風險的判斷比較貸款人更為困難，因為中小企業借款人本身出于規模的限制，存在的風險要高于很多大企業或者國有企業（比如貸款抵押資產的質量和數量）。這個特點正是導致傳統銀行貸款渠道的阻滯的一個重要原因。所以單從這點看，中國的垃圾債券理論上應該比一般債券享有相對較高的利率（收益）以體現其包含較高的風險。
可是中國債券市場卻同時存在著高度的“利率非市場化”現象，也就是借款利率被限制在政策允許的范圍內浮動的。這個現狀，對于垃圾債券的一、二級市場銜接來說極為不利，比一般企業債券要更容易造成前面所說的“債券貸款化”的現象。舉個簡單例子，據悉，垃圾債券的發行利率經過規定不能超過官方基準利率，也就是說，垃圾債券的發行利率目前來說不能超過13%，如果二級市場普遍認為垃圾債券的利率應該設置在20%才能彌補投資人的風險，那么二級市場的需求和流通性就會大幅度下降，最終導致垃圾債券無法順暢流通而成為變相的貸款。
但是，當我們把目光投向“影子銀行體系”，也就是民間的私人信貸體系，我們可以發現，4月份溫州地區的私人貸款的利率約為21.6%。也就是說，一個民間資本認為收益需要超過20%才能補償借款人風險的貸款，垃圾債券卻規定企業只需要支付13%的成本，顯然，對于風險的這種低估為垃圾債券的監管者或者國家有關部門提出一個問題：如何促進垃圾債券在二級市場的流通而不使其“淪為”另一種變相的貸款？
筆者認為，要使垃圾債券不貸款化，可以允許其利率市場化。首先，垃圾債券規模在企業債市場中份額很小，不構成系統化風險，對其他金融部門產生沖擊；其次，垃圾債券是建立在現代企業制度之上的一個融資平臺，垃圾債券也可能成為政府促進中小企業走向正規經營的一個重要途徑；再次，垃圾債券可以為其他債券利率市場化提供一個試驗田，為今后逐步推廣債券利率市場化提供重要的參考。如此，那么利率市場化有可能降低這些企業的融資成本。
“垃圾債券”是否削弱對債務人的監督與控制
無論是“影子銀行體系”還是傳統的商業銀行貸款，借款人或者銀行都會有專門人員對企業和項目進行綜合審查，審查過程涵蓋了企業的財務、項目人員的業績、企業固定資產作為抵押的真實性、項目的財務狀況、商業情況等細致的環節。并且，銀行有權根據需要添加某些具體條款來進一步約束貸款人的行為以確保貸款的安全。
而垃圾債券作為標準化債券，雖然仍然需要債券投資者（借款人）對債券發行人（貸款人）做出細致的財務分析和公司結構的分析，但是對企業的具體項目行為卻無法像銀行那樣做出一般性條款之外的特殊規定。對企業的干涉能力也有限。簡而言之，債券的條款通常采取普遍性原則，沒有能力像銀行那樣根據需要添加特殊規定和限制。另外，貸款往往是依據具體項目來考核審批，而債券則是非專項，而融資獲得資金的去向由融資企業內部決定，因此對風險的評價，債券會存在較高的信息不對稱，而弱化了債券購買人對風險的判斷。
因此，從某種意義上說，通過購買債券而實現借款更像是個投資行為，而不是放貸行為。與之相對應的是，對企業來說，往往在有能力的情況下對融資的途徑更偏好債券的發行而不是貸款。這也從另外一個方面說明債券相比于貸款削弱了債權人對企業的監督能力。
綜上所述，垃圾債券存在削弱債權人對企業的監督而增加了道德風險和逆選擇的風險。而垃圾債券比起銀行貸款或者投資級別債券來說最大的缺陷就是企業本身的信用風險過大，抵押資產質量和數量都不足。筆者認為，監管部門需要對垃圾債券申請發行企業從審查、批準到發行、流通各個環節都要做出相應的規定，必要時需要通過立法。比如在信息披露上如何做到完善，盡可能使垃圾債券投資人獲得必要的評估信息，尤其是杜絕虛假信息或者誤導信息等違法現象的發生。
同時也要注意，不過分增加信息負擔，也就是披露過多不必要的信息。政策需要考慮是否要給予垃圾債券投資人一定的監督動機。如果利率市場化是其中一個方法，因為投資人將面臨高回報下的高風險，那么另一個動機或者是在企業一旦出現破產情況下的清算優先，如果法律規定垃圾債券優先后置，那么自然垃圾債券投資人會加強監督。如果會計政策規定垃圾債券以市場價值評估而不是以歷史價值，那么自然垃圾債券投資人會更關心企業的經營建設。
垃圾債券有什么“副作用”
在中國，“垃圾債券”還是一種新事物。它有什么副作用？對此，我們應該從歷史中汲取教訓呢，所以需要追溯垃圾債券的發源地——美國的情況。
1980年代的美國市場活躍。一個引人注意的角色就是垃圾債券。當時的美國也面臨中小企業融資難問題，尤其是起步階段的小企業和那些由于經營不善業績不佳而導致從投資級別債券被降級到垃圾級別的企業。當時在華爾街的銀行家們就利用了這一時機開創了利用垃圾債券為企業融資的市場。可是很快，這一事物被更廣泛使用在兼并和收購中，從而漸漸失去了初衷——為中小企業提供更多更便宜的融資服務。而在兼并和收購的開展過程中，運用垃圾債券很容易產生利益沖突。
舉個簡單的例子，一個上市企業的首席運營官（CEO）可以進行杠桿化收購本企業，也就是通過其個人向外部借款（通過銀行、私人或者債券）來提出對自身公司股票的收購以達到變這個企業為其個人所有的目的。由于是以個人信用以及未來以運行企業的自身能力做擔保，風險通常較大，而垃圾債券則恰恰為其提供了一個高風險融資的手段。而在這過程中，無論收購成功還是失敗，CEO都將是贏家，也就是說企業的經營者有很高的傾向性來使用垃圾債券為其個人的目的服務，而不是企業股東的長遠利益。
目前中國的垃圾債券發行仍然是以中小企業融資為目的，并未涉及杠桿收購這一領域。而且中國的上市企業雖然很多，可是從市值來說以國企占絕大多數。因此垃圾債券的這一副作用至少在目前還不會帶來龐大的系統風險。然而，隨著資本市場的深入，當垃圾債券的作用更為人知的時候，對垃圾債券的使用一定會超出中小企業融資為目的的初衷。甚至，一些涉及垃圾債券的衍生物也會產生，因此將存在著潛在的巨大風險。
有鑒于此，監管和法律部門除了對垃圾債券的發行環節以及信息披露做出規定之外，也要對垃圾債券在流通過程中的信息披露提出要求。比如對垃圾債券的交易登記通過中央監管，對市場交易的大機構做出相應的資本準備金制度，以避免這種融資工具被濫用而損害其他投資者利益，影響資本市場信心。