2007年美國次貸危機爆發(fā)以及隨之而來的全球金融危機表明，脫離實體經濟的金融活動不僅無助于經濟增長，反而會給實體經濟發(fā)展帶來一系列負面影響，甚至還有可能窒息實體經濟的發(fā)展而導致經濟增長的危機。為此，我們需要對金融的功能重新加以認識，并在此基礎上理性地設計中國金融改革的目標及其可行的路徑。
自上世紀80年代以來，以美國為首的發(fā)達工業(yè)化國家通過所謂的金融創(chuàng)新，實現了兩大戰(zhàn)略目標：一是成功地規(guī)避了政府有關部門的監(jiān)管；二是成功地變金融服務為金融掠奪。其后果是金融部門的迅速膨脹，這又導致社會人力資源迅速地向金融部門規(guī)模集聚，并造成金融部門和非金融部門收入分配差距的持續(xù)擴大，從而窒息了實體經濟的發(fā)展空間。
在金融和實體經濟日益脫節(jié)的情況下，只要金融部門出現問題，就會引起可怕的金融和經濟危機。比如2008年的華爾街危機，2009年的冰島危機等等。為防止中國金融改革走上歧路，有必要對已經開展的和正在進行中的金融改革加以檢驗，以防止金融部門走向虛擬化，從金融服務蛻變?yōu)榻鹑诼訆Z。
從當前中國的實際情況出發(fā)，我們認為中國金融領域中的三大“改革”是需要重新加以審視的。第一，中國金融體系究竟是以股權直接融資為主好呢？還是以銀行間接融資為主更好？第二，中國信貸市場改革是走市場一體化的道路為好呢？還是讓高利貸合法化更好？第三，面對不斷增加的外匯儲備，中國是讓人民幣國際化好呢？還是發(fā)展離岸美元市場更好？以上這三個重要的選擇若是出錯，不僅會直接影響金融活動的效率，而且會帶來巨大的金融風險。
是直接融資好還是間接融資好？
如果我們把英、美兩國和德、法、日三國做個比較，就會發(fā)現這五個世界最主要發(fā)達工業(yè)化國家在融資模式上大致上可以區(qū)分為以下兩種類型。以英、美為代表的股權直接融資模式；以及以德、法、日三國為代表的銀行間接融資模式。為何同為發(fā)達工業(yè)化國家，卻選擇了不同的融資模式呢？對此可以從以下幾個角度來加以理解。
第一，從歷史上來看，德國、法國和日本都屬于追趕型國家，為了在短期內能夠趕上最先進的英國和美國，就需要迅速動員全社會的資本和儲蓄來加快經濟增長。在這種情況下，選擇銀行間接融資的做法是比較可行的，因為以銀行為媒介的間接融資動員成本相對較低，即使沒有任何金融知識的存款人也可以參與銀行儲蓄。
第二，再從政府管理的角度來看，監(jiān)管銀行通常總是要比監(jiān)管資本市場更加容易些，因此，對于“后進”的國家來說，選擇銀行間接融資的風險會低于股權直接融資的風險。
第三，最為重要的是，與“先進”國家相比，“后進”國家最為稀缺的要素是“企業(yè)家”資源。按照熊彼特的觀點，企業(yè)家的本能就是創(chuàng)新，企業(yè)家的創(chuàng)新活動需要通過股權融資來為其提供足夠數量的“資本金”（即自有資本），而銀行資本作為“事先合約”的“無風險”資產是不能被企業(yè)家用來從事風險極高的創(chuàng)新活動的。因此，在一個企業(yè)家資源稀缺的、以追趕為目標而不是創(chuàng)新為主的國家里，銀行間接融資要比股權直接融資更加可有效率。
中國作為一個新興的市場經濟國家，經濟增長處在趕超與規(guī)模擴張期，企業(yè)家資源嚴重短缺。在這種情況下，股權直接融資模式并不非常適合中國的國情。在一個企業(yè)家資源嚴重短缺的國家里，選擇股權直接融資方法反而會降低相對稀缺的金融資源的配置效率。
首先，與銀行間接融資不同，股權直接融資屬于“事后合約”，企業(yè)經營成功了才能向投資者分配紅利。企業(yè)投資失敗了，投資者將一無所獲。這樣，在一個企業(yè)家要素稀缺的國家里，股權融資就有可能成為“融資者”圈錢的手段。
其次，只要股權融資蛻變成為“融資者”的圈錢手段，那么在資本市場上出現高市盈率發(fā)行和超募就成為不可避免的事情，于是股權融資就會進一步演變成為金融掠奪。
最后，當資本市場不能為投資者帶來投資收益的時候，所有進入資本市場的投資者就只有依靠投機性交易來獲取所謂的投資回報（實為交易收入），于是，整個資本市場就會走向虛擬化，成為一個與實體經濟毫無關系的“賭場”。
目前發(fā)生在中國資本市場上的某些亂象基本證實了我們以上所做的分析。現在，中國股票市場的流通市值雖然已經名列世界前茅，但卻沒有產生幾家具有國際競爭力的大公司；從散戶到機構投資者大都虧損累累。所有這些，當然是由多種因素造成的，但是最為根本的原因還是在于中國缺乏能夠真正為民眾和投資者創(chuàng)造財富的企業(yè)家。
為此，我們必須改變目前這種過分強調股權直接融資的金融發(fā)展戰(zhàn)略和改革路徑，從中國缺少企業(yè)家要素的客觀事實出發(fā)，以提高稀缺金融資源的有效配置和確保投資者的利益為目標，嚴格控制新股發(fā)行，通過更多開展銀行間接融資的方法來幫助企業(yè)突破金融約束、保證經濟的平穩(wěn)發(fā)展。
是信貸市場一體化好還是高利貸合法化好？
從以上分析中可以看到，中國資本市場是缺乏效率的。這也是我們之所以強調今日中國應當主要依靠銀行間接融資來推動經濟增長的理由所在。但是，當我們把目光轉向中國的信貸市場時，我們不難發(fā)現，中國的信貸市場同樣也有問題。其中最為主要的問題是市場分割：一邊是控制在政府手里的正規(guī)信貸市場；另一邊則是所謂體制外的非正規(guī)信貸市場。
市場分割會降低整個信貸市場的效率。市場分割首先破壞了“一物一價”法則，并留下了巨大的套利空間，刺激了不受監(jiān)管的“表外”和非法金融活動的頻繁發(fā)生，從而造成了監(jiān)管的困難與風險的增加。其次，市場分割限制了競爭，而競爭的缺乏會降低全社會金融資源配置的效率。盡管中國的大型商業(yè)銀行大都已經成為上市公司，但是這些銀行的大股東仍然是政府，政府通過金融監(jiān)管部門對市場加以行政性管制，并為實施既定的產業(yè)政策而對國家控股的商業(yè)銀行進行“窗口管理”。為彌補可能產生的政策性虧損，管理層給予國有商業(yè)銀行以變相的補貼，那就是“存貸款利差”。
與此同時，為防止有限的金融資源流向那些政策不支持的民營經濟部門，管理層有可能對越軌的國家控股商業(yè)銀行加以超越經濟的懲罰。所有以上這些偏向于行政的管理方法，導致了正規(guī)信貸市場金融資源配置的低效率。在最近10年中，每100元固定資產投資帶來的GDP已經從35元下降為23元，足以說明中國正規(guī)信貸市場所存在的低效問題。
最后，市場分割也帶來了非正規(guī)信貸市場的質變，從原先的民間集資慢慢地演變成為具有高利貸性質的民間信貸市場。導致中國過去30年經濟高速增長的一個非常重要的因素就是以民營經濟為主體的市場力量之崛起。但是與實體經濟中民營企業(yè)的快速發(fā)展相比，能夠為它們有效提供金融服務的信貸市場卻并不存在，大部分民營企業(yè)無法進入正規(guī)信貸市場，只能依靠規(guī)模有限、費用昂貴的非正規(guī)信貸市場來獲取數量有限的民間資本。
由此造成的金融約束產生了兩個嚴重的后果：第一，由于受到金融約束，大部分民營企業(yè)沒有能力進入最終品生產領域發(fā)展成為具有市場競爭力的大企業(yè)，因為生產最終品就會產生庫存成本，而這是大部分受到金融約束的中小民營企業(yè)所承受不起的。于是不得不進入資金周轉速度快的零配件行業(yè)謀求生存和發(fā)展；第二，由于非正規(guī)信貸市場中的信貸供給遠遠低于信貸需求，由此帶來的后果便是該市場中的放貸利率不斷提高，最終演變成了一個十足的高利貸市場。這不僅增加了借款人的資金成本，同時也增加了全社會的金融風險。
面對這樣一個效率低、風險高、二元分割的信貸市場，要想讓它承擔起動員全社會的金融資源來支持中國實體經濟發(fā)展的功能顯然是有困難的。但是，在像中國這樣缺少企業(yè)家資源的國家，是不能依靠股權融資來實現稀缺金融資源的有效配置、推動經濟發(fā)展的。因此，比較現實的選擇只能是對現有的、不盡如人意的信貸市場加以改革。
針對中國信貸市場目前存在的問題，正確的改革思路應當是盡快把中國二元分割的信貸市場改變成為市場化的、并且是高度一體化的信貸市場。為了實現這樣的改革目標，不僅要推進利率市場化的改革，更為重要的是政府需要從信貸市場中退出。然而，時至今日，我們并沒有看到這樣的改革，有關部門反而采取了會讓信貸市場風險進一步增加的不當做法，那就是在維持二元分割的信貸市場結構不變的同時，竟然讓非正規(guī)信貸市場中的高利貸融資合法化，這種限于體制外的所謂“改革”將會帶來嚴重的后果。
因為只有在借貸成本比較低的情況下，人們才會借款去做實業(yè)投資。當黑市利率飛漲時，只會誘使更多的實業(yè)家放棄實業(yè)、變賣固定資產去放高利貸，由此造成的實體經濟萎縮和高利貸并存的局面，很可能是當今中國經濟增長趨于減速的根源所在。因此，為保證中國經濟的可持續(xù)發(fā)展，我們應糾正允許非正規(guī)信貸市場高利貸合法化的錯誤做法，積極推進信貸市場一體化的改革，為中國民營企業(yè)的成長提供有效的金融服務。
是人民幣離岸好還是美元離岸好？
隨著中國經濟總量的不斷膨脹，主張人民幣國際化的呼聲與日俱增，其邏輯可以簡單描述如下：因為中國的經濟總量已經名列世界第二，中國已經成為世界強國，且有13多億人口在使用人民幣，強國應當有強幣，因此人民幣理應成為國際化的貨幣。但是，只要我們認真審視一下國際金融和貨幣體系的現狀，以及中國經濟的國際競爭力，那么很容易發(fā)現，這樣的邏輯是不能成立的。
自金本位制度終結后，什么樣的貨幣能夠成為國際化的貨幣，主要取決于以下兩個因素：第一，從存量的角度來講，是否可以作為國際儲備被他國長期持有；第二，從流量角度來講，是否有足夠強大的國際競爭力來保持本國貨幣價值的穩(wěn)定性。假如不具備以上條件，那么一個國家如果執(zhí)意將本國貨幣推向國際市場，那么充其量也不過是一種交易貨幣。一國的貨幣一旦成為國際交易貨幣，就會面臨極大的擠兌風險。進一步而言，即使一個國家的貨幣成了國際化的貨幣，也未必可以自主地決定本國貨幣的國際價格（匯率）。
在像今天這樣的以美元為霸權的國際貨幣體系中，世界各國貨幣的定價權基本上掌控在美國手中，因為唯有美國才擁有世界發(fā)鈔權，有了發(fā)鈔權也就有了定價權。比如，在上個世紀80年代，美國可以通過增加美元的供給來迫使日元相對升值。自進入21世紀以來，當歐洲國家試圖通過統(tǒng)一貨幣來與美元爭奪國際化發(fā)展的空間時，美國仍然采用增加貨幣供應量的辦法迫使歐元一路升值。結果，不管是日本還是歐元區(qū)國家，均因本幣大幅度升值而導致國際競爭力的下降。更為嚴重的是，原本還被其他國家當作國際儲備的日元和歐元，都因為實體經濟競爭力的下降而被貶為純粹的交易貨幣、甚至出現了區(qū)域一體化貨幣（如當今的歐元）面臨解體的危機。
根據以上分析，我們可以清楚地看到以下事實。
第一，用一個國家經濟的總量規(guī)模來推理該國的貨幣是否可以成為國際化的貨幣是不可靠的。日本的經濟總量曾經也達到過世界第二，整個歐元區(qū)加總后的經濟規(guī)模總量更是超過了美國，但是這些經濟體的貨幣在國際競爭中最后都輸給了美國。所以，一國貨幣能否成為國際貨幣體系中的強幣與該國的經濟總量幾乎完全不相關。
第二，一國貨幣能否成為世界貨幣，關鍵在于該國的競爭力。日本競爭力的衰落在于其搞了泡沫經濟，歐元區(qū)國家競爭力的下降則在于剛性的社會結構與老齡化的人口結構，而美國則是一個具有高度彈性和創(chuàng)新能力的國家。因此，美元最后勝出，日元和歐元走向衰落和危機也就是不可避免的了。
第三，國際金融和世界貨幣體系的發(fā)展歷史告訴我們，金融與貨幣實際上是不可競爭的，能夠競爭的是貿易，因為金融市場的一體化程度要遠遠高于全球商品市場的一體化程度。造成這種差別的根源在于國際貿易會因為距離而產生很高的運輸成本，而資本與貨幣的流動和交易是不存在運輸費用的。常識告訴我們，一體化程度越高的市場，越是容易產生“勝者通吃”的競爭結果，國際金融與貨幣市場剛好具有高度一體化的特征，這就決定了美元的國際霸權貨幣地位是難以撼動的。
基于以上這些事實，可以講，在中國經濟發(fā)展的現階段，把人民幣推向國際社會，實現人民幣國際化的強國夢是不明智的。中國雖然在經濟總量上已經排名世界第二，但是中國的國際競爭力并不強大。美國主要靠知識參與競爭（設計與制造高技術產品），歐洲主要靠審美參與國際競爭（設計與生產奢侈品），日本主要靠技術參與國際競爭（具有極強的學習和模仿能力），中國則主要依靠廉價勞動力參與國際競爭。
只要勞動成本提高，中國便會失去參與國際貿易的競爭力，在國際貿易競爭力下降的壓力之下，人民幣便會產生巨大的貶值壓力，進而引發(fā)擠兌風險。最近半年多來，伴隨著中國對外貿易的持續(xù)逆差，人民幣的貶值壓力已經逐漸顯現，這對人民幣是否還要走向國際化已經給出了否定的回答。
除了具有決定意義的競爭力之外，人民幣能否國際化，還要關注人民幣國際化帶來的存量效應和流量效應，通過這兩大效應來進一步觀察人民幣國際化可能帶來的損失與風險。從央行的資產負債表來看，在最近10年間，人民幣發(fā)行主要源于外匯占款，這意味著人民幣是一種被美元滲透的貨幣。在這種情況下，假如把人民幣推向國際社會，在雙邊或者多邊的貿易中采用人民幣作為結算的貨幣，那么由此造成的人民幣對美元的替代會導致美元匯率的貶值，進而造成中國巨大規(guī)模存量美元儲備資產的損失。上述這種人民幣國際化的“存量效應”是中國經濟所承受不起的。
再從中國目前國內的經濟發(fā)展態(tài)勢來看，連續(xù)多年的結構調整，已經導致中國經濟增長減速和產業(yè)發(fā)展的空心化，對外貿易也開始由順差轉向逆差，人民幣事實上已經具備了做空的條件。在這種情況下，假如把人民幣推向國際社會，豈不是為國際社會一直試圖做空中國和人民幣的力量提供了“籌碼”，從而讓中國經濟處于高度的風險之中。毫無疑問，這種“流量效應”同樣是中國經濟所承受不起的。
綜上所述，在當今無論從國際環(huán)境還是從國內經濟發(fā)展的態(tài)勢來看，人民幣都還不具備走向國際化的條件。但是，在巨大存量，外匯儲備的壓力下，基于外匯占款發(fā)行的人民幣供給量一直居高不下，面對如此巨大規(guī)模的內生性貨幣供給，我們應該如何來加以控制呢？
第一種選擇是把人民幣推向國際社會來降低國內通貨膨脹的壓力。如上所述，這種方法是不可行的，因為人民幣國際化有可能帶來更大的風險和麻煩；第二種選擇是開放資本項目，鼓勵對外投資來降低外匯儲備的規(guī)模，進而達到減少人民幣外匯占款發(fā)行的數量。但是，這樣做會遇到兩個問題，一是在國內金融改革未取得實質性進展的情況下，就對外開放資本項目，違背了金融深化的一般規(guī)律；二是中國作為一個尚未得到世界工業(yè)化國家普遍承認的市場經濟國家，對外投資所遭遇的歧視和壁壘是眾所周知的。
最近一些年來，中國在對外投資方面遇到的困難告訴我們，沒有經濟體制和金融領域的改革深化，想要通過對外投資來降低外匯儲備的規(guī)模幾乎是不可能的；這樣，可供選擇的方法只能通過發(fā)展離岸美元市場來降低外匯儲備的規(guī)模。我們這里所說的離岸美元市場是指，在不開放資本項目的情況下，允許世界各國的企業(yè)到中國來發(fā)行美元債券，并在中國有關當局的監(jiān)管下，允許各種機構投資者以人民幣從央行換取美元到此離岸美元市場認購外國企業(yè)發(fā)行的債券，從而達到美元儲備國際化的目標。選擇這樣一種做法的安全性很高，它不僅可以為中國找到一種有效的對外投資的渠道，并能大規(guī)模壓縮央行的資產負債表，降低由于外匯占款發(fā)行而帶來的流動性沖擊。
至此，我們可以得到以下一些結論。
第一，中國不是美國，不可能通過金融運作來增進人民的福利、實現強國之夢，即使是美國，也因為過度發(fā)展金融等虛擬部門而造成了居民收入差距的擴大與經濟的泡沫化，并在2007年引發(fā)了全球性的金融與經濟危機。
第二，中國不能走日本的道路，在經濟總量膨脹之后，放棄實業(yè)和對外貿易，盲目發(fā)展虛擬經濟，大規(guī)模參與對外金融投資，過分著力推進本幣國際化，最終導致經濟走向長期性衰退。
第三，值得中國借鑒的是德國，以制造業(yè)為本，以銀行間接融資為主，盡可能地控制名義匯率和實際匯率的升值，保證經濟的可持續(xù)增長和人民群眾的普遍幸福。
據此，我們呼吁管理層應重新審視目前正在進行的金融改革，確保金融改革必須是有利實體經濟發(fā)展的，不走歪道。否則，日本的前車之鑒就在眼前。