6月15日，中國證監會正式發布醞釀了長達6年的《非上市公眾公司監督管理辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》），并向社會公開征求意見。這一標志性的法規的發布將對我國建設多層次資本市場體系，加大對中小企業等薄弱領域的金融支持等有重要的意義。在該《辦法》的基礎之上，我國有可能形成類似美國的私募證券發行和交易市場，為中小企業股權融資提供新的途徑。
相對于目前的上市公司發行及監管制度，《辦法》多項的制度性突破都引起了市場的高度關注。
首先，《辦法》直接放開了關于公司股東人數的限制，為該類公司登陸全國性場外市場掃清了障礙，并將增強市場流動性。
其次，《辦法》規定在準入條件上，不設財務門檻和盈利指標；在準入程序上，不設發審委，不實行保薦制；在具體審核工作中，證監會對公司的持續盈利能力也不做實質性的判斷。而重點要求公司主營業務明確，治理機制健全，提高信息披露質量。這與當前證監會在新股發行體制改革中的市場化思路吻合，也響應了業內多年來對市場化準入機制的呼吁，向市場化走出了堅實的一步。
此外，為了保護投資者利益，防止盲目融資。《辦法》規定非上市公眾公司的股票發行僅限于針對特定對象的定向發行，發行對象僅限公司股東、公司董監高人員、符合投資者適當性規定的自然人及法人投資者或其他經濟組織，且對第三類投資者，限定每次發行合計不超過35人（這參考了美國私募法案的人數限制。相比之下，目前我國上市公司的私募發行允許向不超過10個合格機構投資者發行）。私募發行的設定成功解決了包括股權代辦轉讓系統在內的現有場外發行市場不具備融資功能的缺陷，對支持中小企業的融資將有重要的意義。
綜合來看，《辦法》的推出初步建立了非上市公眾公司的監管體制，設定了市場化的準入機制，特別是為中小企業建立了一套快速，高效的私募融資途徑。
在美國，私募證券通過一次次的改革和完善從最初的證券發行需到證監會注冊到后面的注冊豁免，為了解決私募發行市場的流動性問題，到最后出臺的《144A規則》，從而極大地促進了私募證券市場的發展，越來越多的未上市企業，開始利用私募在美國市場高效地籌資。
從新近頒布的《辦法》中，我們也可以依稀看出《144A規則》的雛形：通過建立監管更為寬松的私募股票發行制度，并規范其轉讓規則，來激活市場流動性，幫助中小企業等利用私募發行進行高效，快速的股權融資。而《144A規則》經過多年的實踐，已經顯得相當的成熟和有效，并有許多的經驗值得我們借鑒：
一是美國私募證券始終采取的是適度監管原則。依據《144A規則》發行的股票甚至都不需要注冊，以便于中小企業，或外國企業更為高效地融資。而我國《辦法》中的快速融資豁免制度也顯示出了這方面的傾向。
二是《144A規則》的覆蓋范圍更廣，上市的公眾公司和非公眾公司同樣可以依此法案進行私募融資，進一步擴展了資本市場對于企業的支持力度。
三是美國之所以能對其私募證券采取如此寬松的監管政策，很大程度是因為其有效的合格機構投資者制度。確保了高風險的私募證券由具有專業投資能力和抗風險能力的投資者購買和交易。而我國的投資者適當性規定仍在制定之中。
當然，該《辦法》仍然存在幾點不足。如《辦法》并未明確非上市公眾公司在達到首次公開募股（IPO）條件時可否轉板成為主板上市公司。按照目前IPO發行審核的規定，股東人數嚴格限定在200人之內，而《辦法》征求意見稿沒有明確說明，非上市公眾公司在突破了200人限制后，是否會因為突破了200人紅線而永遠無法轉為上市公眾公司了呢？其次，《辦法》所提到的私募發行對象中的“符合投資者適當性規定的自然人及法人投資者或其他經濟組織”，目前尚沒有法律界定。
總之，《辦法》為我國全國性場外市場的建設拓展了空間，給中小企業融資帶來了新的利好。在《辦法》的基礎上，應當繼續推進相關配套的交易制度，投資者適當性等法規建設，爭取建立起一個覆蓋大量中小企業的有效場外市場，并最終在我國形成“下大上小”的多層次資本市場體系。
（第一作者系對外經濟貿易大學金融產品與投資研究中心主任）