今年的貨幣政策，在年初時(shí)應(yīng)該是十分清晰的，即要讓貨幣增長(zhǎng)與信貸增長(zhǎng)回歸常態(tài)，而不是處于非常態(tài)。那么常態(tài)是什么？就是貨幣增長(zhǎng)和銀行信貸增長(zhǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要求相配比。比如，假定今年的GDP增長(zhǎng)為8%，CPI增長(zhǎng)為4%，由此，今年銀行信貸增長(zhǎng)速度應(yīng)該保持在12%。從前5月的情況來(lái)看，整個(gè)貨幣增長(zhǎng)與信貸增長(zhǎng)的運(yùn)行基本上沒(méi)有脫離這個(gè)軌跡。
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貨幣政策應(yīng)在常態(tài)下運(yùn)行 |
不過(guò)，隨著最近國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落的速度超出預(yù)期，5月PMI突然間快速回落，以及市場(chǎng)預(yù)測(cè)第二季度的GDP增長(zhǎng)與CPI可能進(jìn)一步回落，從而使央行突然決定下調(diào)存貸款利率，以此來(lái)降低國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，提振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的信心。對(duì)于這次央行雙管齊下的減息（既下調(diào)存貸款利率，也擴(kuò)大的存貸款利率上下浮動(dòng)的區(qū)間），市場(chǎng)反應(yīng)激烈，認(rèn)為這是政府在救股市與樓市。但是，實(shí)際效果如何，未來(lái)中國(guó)貨幣政策如何走，還得進(jìn)一步觀察。不過(guò)，在本文看來(lái)，如何保證中國(guó)貨幣政策在常態(tài)下運(yùn)行，它是保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵，否則中國(guó)經(jīng)濟(jì)又可能重蹈2009－2010年房地產(chǎn)泡沫之覆轍。
在本文看來(lái)，面對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，盡管有內(nèi)外部之原因，但這是政府宏觀調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)，更重要的是有比較的參照系問(wèn)題。也就是說(shuō)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行，只是相對(duì)于2009－2010年那樣高增長(zhǎng)年代來(lái)說(shuō)其增長(zhǎng)水平是低了一些。但是那幾年以房地產(chǎn)投機(jī)炒作來(lái)推高的GDP不僅不可持續(xù)，而且也嚴(yán)重透支了未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。可以說(shuō)，這種經(jīng)濟(jì)是不健康的。因此，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)恢復(fù)到平常與健康增長(zhǎng)。比如，今年一季度的GDP增長(zhǎng)8.1%與前幾個(gè)季度相比的確增長(zhǎng)有所下行，但與同期全球其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相比則是不可同日而語(yǔ)的，歐洲不少?lài)?guó)家則處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也只有2%左右。
在這種意義上，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)莫說(shuō)達(dá)到8%以上沒(méi)有問(wèn)題，即使第二季的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)真正下行到8%以下會(huì)有多少問(wèn)題嗎？同樣是沒(méi)有問(wèn)題。所以，政府宏觀調(diào)控的經(jīng)濟(jì)政策不應(yīng)該有太多的變化，貨幣政策的預(yù)調(diào)微調(diào)也不應(yīng)太多的改變。
現(xiàn)在市場(chǎng)要求貨幣政策適時(shí)松動(dòng)最大理由是隨著PPI的負(fù)增長(zhǎng)及CPI下行，國(guó)內(nèi)部分領(lǐng)域價(jià)格水平處于通貨緊縮的狀態(tài)下，因此應(yīng)該通過(guò)降息來(lái)提振市場(chǎng)。不過(guò)，這里有幾個(gè)問(wèn)題需要解釋。一是PPI的負(fù)增長(zhǎng)一定會(huì)導(dǎo)致CPI全面下行嗎？如果按照成熟市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)邏輯，這個(gè)問(wèn)題答案是肯定的。因?yàn)椋琍PI是CPI先行指標(biāo)。但我們是否記得2004－2006年，當(dāng)時(shí)PPI是兩位數(shù)增長(zhǎng)，甚至于幅度達(dá)到兩成以上，但是當(dāng)時(shí)PPI快速上漲并沒(méi)有很快傳導(dǎo)到CPI上去。因?yàn)椋@種PPI的上漲而被國(guó)家統(tǒng)計(jì)局所規(guī)定的投資品的房?jī)r(jià)所接收了或PPI上漲很快傳導(dǎo)到房?jī)r(jià)上去了而沒(méi)有很快傳導(dǎo)到CPI上來(lái)。現(xiàn)在同樣的情況，盡管PPI是負(fù)增長(zhǎng)，它要傳導(dǎo)到CPI上去，仍然是相當(dāng)間接的。
二是當(dāng)前國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力已經(jīng)緩和了嗎？當(dāng)前由于受季節(jié)性因素的影響，一些農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下降也是自然。再加上歐美經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有走出危機(jī)之困境，國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌也有利于國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力減緩。而全國(guó)房?jī)r(jià)下降也會(huì)逐漸影響整個(gè)價(jià)格水平。但總體上來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力并非如市場(chǎng)期望的那樣已經(jīng)全面下降，而是工資上漲剛性、國(guó)內(nèi)一些資源性產(chǎn)品價(jià)格上漲，早幾年房?jī)r(jià)暴漲對(duì)物價(jià)水平推動(dòng)，以及導(dǎo)致物價(jià)水平全面上漲的貨幣性泛濫的條件并沒(méi)有根本上的改變等，這些都會(huì)增加國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力。貨幣政策放松只會(huì)增加這種壓力而不會(huì)減弱其壓力。
三是現(xiàn)有市場(chǎng)不少人士認(rèn)為，當(dāng)看到CPI回落到國(guó)內(nèi)銀行一年期存款利率之下時(shí)，就以為這就為央行下調(diào)存貸利率提供數(shù)據(jù)上的支持。因?yàn)椋@時(shí)利率下調(diào)不會(huì)導(dǎo)致居民存款負(fù)利率。但是，這些人為何就沒(méi)有去計(jì)算過(guò)，在過(guò)去的十年，國(guó)內(nèi)居民存款有62%以上時(shí)間是處于負(fù)利率的狀態(tài)下。假定現(xiàn)有的CPI回落到居民一年期存款利率之下，有降息的空間。那這些人就沒(méi)有想過(guò)，中國(guó)長(zhǎng)期負(fù)利率本身就導(dǎo)致居民財(cái)富被無(wú)形的“蒸發(fā)”。現(xiàn)有又有人認(rèn)為要通過(guò)降息來(lái)減輕企業(yè)融資負(fù)擔(dān)，卻沒(méi)有考慮過(guò)，這么多年負(fù)利率也已被無(wú)形的轉(zhuǎn)移到債務(wù)人手上嗎？然而索幸的是，這次央行減息對(duì)這方面的問(wèn)題采取新思路，即讓存款利率可上浮10%。而這點(diǎn)既有利于銀行利率市場(chǎng)化，也有利于保護(hù)存款人的利率。
還有，當(dāng)前市場(chǎng)看法是，近兩個(gè)月來(lái)銀行需求疲弱，就在于銀行貸款利率過(guò)高，從而導(dǎo)致民間信貸市場(chǎng)利率更是讓企業(yè)承受不了。當(dāng)前國(guó)內(nèi)銀行貸款基準(zhǔn)利率為6.56%，而溫州民間借貸利率平均高達(dá)21.58%。因此，銀行貸款利率下調(diào)是必然，要盡快動(dòng)用貨幣政策的價(jià)格工具，下調(diào)基準(zhǔn)利率，以便增加企業(yè)信貸需求，刺激企業(yè)投資欲望等。而這次央行降息不僅下調(diào)基準(zhǔn)利率而且也下調(diào)貸款利率下浮空間，這對(duì)企業(yè)融資本成本降低是有利的。但問(wèn)題是這些銀行貸款流向了哪里？如果市場(chǎng)利率很高（比如溫州或其他民間信貸市場(chǎng)），而銀行的利率下調(diào)的很低，那么這種利率下調(diào)只是為金融權(quán)貴者增加獲利空間，對(duì)真正融資困難的企業(yè)來(lái)說(shuō)并非受益。這幾年的情況就是如此，大量銀行資金用去了“炒錢(qián)”“炒房”。
實(shí)際上，不僅中國(guó)的金融體系與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家根本不同，而且其基準(zhǔn)利率與其它國(guó)家的基準(zhǔn)利率也不一樣。在“存款利率上限管理、貸款利率下限管理”的制度安排下，國(guó)內(nèi)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)并非是價(jià)格上競(jìng)爭(zhēng)，而是信貸規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)。在這樣的情況下，基準(zhǔn)利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率，誰(shuí)獲得銀行信貸誰(shuí)就有利可圖，因此，就目前的情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)銀行信貸不存在疲弱的問(wèn)題。只不過(guò)，銀行不愿意讓貸款進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的企業(yè)或行業(yè)而已。再加上，貸款利率存在巨大彈性，即在基準(zhǔn)利率上下浮20%，上浮可達(dá)100%。在這種情況下，銀行基準(zhǔn)利率向下浮動(dòng)對(duì)信貸需求的影響微乎其微。當(dāng)然，基準(zhǔn)利率水平下移，再有利的是獲得銀行信貸的當(dāng)事人。也就是說(shuō)，央行要把握好當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)整的底線，不可通過(guò)信貸過(guò)度擴(kuò)張的方式來(lái)刺激企業(yè)投資及推高資產(chǎn)泡沫。否則，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入2009－2010年以信貸拉動(dòng)的房地產(chǎn)泡沫高增長(zhǎng)。
正是從上述三個(gè)方面來(lái)分析，當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣政策工具要堅(jiān)持讓今年的信貸規(guī)模及貨幣增長(zhǎng)保持常態(tài)的底線，只是采取預(yù)調(diào)微調(diào)的方式來(lái)保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性需要。而貨幣政策工具可以是下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率及公開(kāi)市場(chǎng)操作，銀行存貸款利率變化還是慎重為好，這是保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)主要防線。