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最近網上一篇談美元指數與A股指數相關性的文章很受追捧。我幾年前也曾做過類似研究，有些困惑至今尚未解決，所以對此類文章格外有興趣。不過，讀了此文及相關解析，我反而更加困惑了。
風險資產價格與本幣幣值的關系，具有正相關的理論基礎。因為本幣升值會對無風險利率產生降壓作用，其中的道理就在于市場無風險利率最根本的不是對無風險資產（國債）違約補償的訴求，而是對通脹的預期。如果等價地把通脹與幣值置換（本幣升值相當于通縮），幣值與無風險利率負相關的關系就顯而易見了。而風險資產的價格與無風險利率同樣也是負相關的，這就造就了風險資產價格與本幣幣值之間的正相關關系。這套邏輯，不但在經典的資本資產定價理論中可輕易找到根據，在2006年之前的各國資本市場上幾乎都可找到佐證。
但2006年之后（尤其是2008年之后），在歐美發達市場，本幣幣值竟然與本國風險資產價格負相關了，這是經典理論所無法解釋的。為此，我2010年在本欄發表了一篇文章，希望拋磚引玉。一等兩年，終于見到同道者的探索，但遺憾的是這不是我想要的。
根據那篇網文，美元指數與A股呈現出負相關關系。如果是相反的話，那就好解釋了，因為人民幣與美元的匯率關系是有調整的盯住式關系，說到底是盯住式關系，美元升值會“帶動”人民幣升值，這種情況如果出現在2006年之前，對A股來說是估值利好。理由正如前面運用經典理論分析的一樣。但2006年之后，卻有了A股與美元指數負相關的結論。那么，究竟是什么原因造成了這種逆轉呢？
如果我們冀望某種規律的發現能帶來投資決策的依據的話，那就必須弄清楚影響規律的外在力量，否則規律就是陷阱，就像“黑天鵝定律”一樣。這也正是我為什么一定要揪住這個問題不放的原因。
根據那篇網文及其追隨者的觀點，A股之所以與美元指數負相關，是因為國際資本流動造成的。美元指數下降意味著美國經濟不景氣，而由于中國經濟的相對穩定將吸引國際流資流入中國市場，并且極有可能流向資本市場，從而推升了A股上漲。這套邏輯，我非常不認可。理由有兩：一是股價并非供求關系的函數，不是需求上去了價格就能上去。這樣的例子實在太多了。另一個是邏輯上的，如果上述機理成立的話，那為什么2006年、2008年以前那么長時間內不發揮作用，偏偏要在這之后呢？
這些人還認為，美元升值將導致人民幣升值的預期更加強烈，從而使市場預期中國出口導向型經濟的衰退，進而造成A股市場下跌。這仍然說不通，同為出口主導型的日本在“廣場協議”推升日元價值后出現了風險資產價值的大幅飆升，這又該怎么解釋呢？盡管后來“泡沫破裂”，但兩者之間的時間差不是相關分析所能解釋了的（如果加入時間差變量，原來的相關性是不存在的）。這個例子實際上已推翻了上述分析及結論。
相信各位一定注意到了，在上述分析過程中有兩個關鍵時間點被反復提及，而這兩個時間點與兩個重要事件緊密相連，那就是美國次貸危機以及由此引爆的國際金融危機。那可不可以假設是金融危機扭轉了風險資產價格與本幣幣值之間的正相關關系呢？這也正是我在2010年提出的假說，但我證明不了。不過，如果這個假說真的成立，那危機什么時候徹底結束、對風險資產價格與本幣幣值相關關系的影響是否可逆，就成了我們是否可以運用“美元指數與A股市場負相關”的結論的關鍵了：如能解答上述問題，這個結論具有重要的決策參考價值；如果不能，那應用這個規律就要小心了，因為我們無法知道什么時候那根壓垮規律的稻草就偏偏被我們趕上。
同時還要注意，如果A股與美元指數真的存在負相關關系，這實際上給投資者提供了一個序列的免費套利機會，而這么明顯的套利機會沒有被套利者吞噬，一定不是正常現象。因為這個現象不僅對A股市場有效，對其他新興市場也都有效，甚至對歐美發達市場也有效。任何有投資經驗的人都知道，一個持續存在的套利機會無異于一臺“印鈔機”，但世界上不可能有這樣的印鈔機。所以，那些冀望運用此規律馳騁投資市場的人真的要小心了。
20世紀初，法國數學家巴切利耶在仔細研究了股票市場價格后，曾對價格走勢做了這樣精彩的描述：在某個特定的時點上，市場對未來的（股價）走勢存在完全相反的看法，買方相信價格會上升，賣方相信價格會下跌。且沒有事實證明一方對未來市場走勢會持續比另一方知道得多。因此，在某個特定的點上，我們無從判斷未來市場價格的走勢，亦即投資者的數學期望值等于0。他的這個結果后來幾乎被所有研究資產定價的人所引用（其中包括好幾位諾獎獲得者），并被證明是正確的邏輯基礎，即便是對那些所謂的規律也是如此。
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