熊貓債券是指外國政府、境外金融機構、工商企業或國際組織在我國境內發行的以人民幣計值的債券。我國熊貓債券起步較早，但發展比較遲緩，隨著經濟快速發展和對外開放程度的日益提高，推動熊貓債券市場發展既有必要性，又有可行性。筆者建議，降低熊貓債券發行門檻，簡化審批流程，以市場化機制為主導，鼓勵市場自由競爭，增強對境外發行者的吸引力，激發國內證券公司的參與和創新熱情，提速熊貓債發展并引領市場創新開放。
早在2005年2月，人民銀行、財政部、發改委和證監會聯合發布《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，為熊貓債券的發行提供了法律規范；2005年10月，熊貓債券首次發行，至今已近7年。然而，嚴格意義上的熊貓債券僅發行4只，發行總額僅為40億元。
導致熊貓債券發展遲緩主要有三個原因：一是我國資本項目還不能完全自由兌換，長期以來外匯管制較為嚴格，導致以債券形式為媒介的資金無法自由流動；二是我國外匯衍生品市場難以滿足外國發行者的需要，他們往往需要外匯掉期工具將所募集的人民幣資金轉換為其他幣種，或者利率互換工具將固定利率負債轉為浮動利率負債；三是目前熊貓債券發行主體限制過嚴，且發行審批流程復雜，發行周期較長，發行成本較高。
隨著國內市場的創新與開放，發展熊貓債券的必要性日益提高。首先，發展熊貓債券是順利推進人民幣國際化進程的重要組成部分。人民幣國際化的一個重要方面是債券市場的國際化。擁有發達并且開放的債券市場，是一國貨幣從貿易結算貨幣向投資貨幣轉型的最重要前提。債券市場國際化包括債券籌資國際化和債券投資國際化，國外機構在境內發行本幣債券是債券籌資國際化的重要組成部分。從資金流向上看，債券市場國際化包括“走出去”和“請進來”，發展香港人民幣債券市場屬于“走出去”，這一步已經初見成效，而熊貓債券作為“請進來”方面的重要一步，其發展還遠遠落后。
第二，發展熊貓債券可以推進國內債券市場的創新發展。發展熊貓債券能提高債券市場的流動性和應付經濟周期的彈性。同時，發展熊貓債券，有利于借鑒國際債券市場的制度規范、運作方式、信用評級和擔保、支付清算、監管體系等基礎設施建設的經驗；有利于改進債券發行者結構，增加發行方之間的競爭，推動境內企業完善公司治理和規范運作；有利于完善債券市場品種結構，構建合理的收益率曲線。
第三，發展熊貓債券有利于緩解外匯儲備持續增長和人民幣升值的壓力。從國際經驗來看，一般在國內流動性過于充裕、本幣面臨較大升值壓力時，才會考慮發展外國債券。例如，1970年日本推出武士債券，1995年韓國推出阿里郎債券。相比而言，我國面臨更為巨大的外匯儲備持續增長和人民幣升值壓力。2011年末我國外匯儲備達到3.18萬億美元，外匯儲備規模世界排名第一位，2005年以來，人民幣累計升值已達30%。目前我國已經允許熊貓債券募集的資金換成外匯轉移至境外使用，外國金融機構通過發行“熊貓債券”取得人民幣資金并換成外國貨幣，可以緩解我國外匯儲備持續增長和人民幣升值壓力。
首先，我國資本項目漸次放開，為熊貓債券發展提供更加廣闊的空間。按照國際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報》，目前我國不可兌換項目僅有4項，占比10%，外匯管理也已從“寬進嚴出”轉向“雙向均衡管理”。人民銀行、發改委等四部門曾在2010年對《暫行辦法》進行了修改，取消了熊貓債券所募集資金不得換成外匯轉移至境外的限制。未來資本項目還將加速放開，“逐步實現人民幣資本項目可兌換”的目標已經寫入“十二五”發展規劃。
其次，香港離岸人民幣債券市場的長足發展，為熊貓債券培育了潛在客戶。作為內地金融市場的“試驗田”，香港離岸人民幣債券市場發展迅猛，境外企業成為香港離岸人民幣債券市場的重要發行主體。從發行人的類型分布來看，內地企業占比56%，國際發行主體占比44%。這些企業發行人民幣債券，主要為在我國境內開展業務而籌集人民幣資金。這就意味著一旦條件成熟，這些企業也將積極進入內地債券市場發行人民幣債券。
最后，內地債券市場擴容迅速，創新和開放加快，為熊貓債券的發展提供了市場廣度和深度。目前，我國債券市場總市值已經突破20萬億元，信用債券市場份額大幅上升，2011年達到35%以上；債券市場流動性大為提高，從債券市場成交金額來看，2011年全年成交金額183萬億元，是2005年的7.4倍。
第一，適時取消對熊貓債券發行主體的限定，代之以對發行額度的控制。在發行主體多元化方面，香港人民幣債券市場提供了很好的示范。2010年《香港人民幣業務的監管原則及操作安排的詮釋》發布之后，香港人民幣債券的發行主體快速擴展到全世界幾乎所有機構和企業。目前，我國對熊貓債券發行主體的限制已經開始松動，除國際開發機構（IDO）外，開始允許外資法人銀行在內地發行人民幣債券。
在控制開放進程上，合格境外機構投資者制度（QFII）提供了很好的借鑒。我國對QFII主體范圍的認定比較寬泛，主要實行的是額度管理，2002年開始QFII試點時總額度僅為40億美元，經過2005年、2007年和2012年3次額度擴容，目前總投資額度達到800億美元。從我國QFII的制度實踐來看，放松主體范圍控制，實行投資額度管理，一方面提高了我國資本市場的國際化水平；另一方面維護了境內資本市場的穩定發展和漸進開放。
為加快我國熊貓債券市場的發展，建議對所有符合條件的各類境外企業開放內地債券市場，實現發行主體的多元化，同時對發行額度實行上限控制，使之與我國資本市場對外開放的總進程相匹配，整體達到趨利避害的效果。
第二，逐步減少行政審批，促進市場創新，增加對境外發行者的吸引力。熊貓債券的發行主體主要是超主權機構和跨國企業，這些機構對發行成本比較敏感，往往在全球資本市場選擇最優融資安排以控制融資成本。應該逐步減少對熊貓債券的行政審批，促進市場創新，有效降低發行融資成本，增加對境外發行者的吸引力。
此外，逐步減少對熊貓債券的行政審批。一是逐步減少熊貓債券的監管部門，實現熊貓債券的統一監管；二是按照市場化方向進一步創新債券管理體制，初期實行發行核準制，最終過渡到發行注冊制；三是在減少不必要行政審批的同時，強化信息披露、信用評級等市場化約束機制，堅持市場化原則，充分發揮市場機制的作用。
熊貓債券發展要與促進市場創新相結合。一方面，通過金融創新，增加市場的廣度和深度，提高市場流動性，增強我國資本市場的國際競爭力和吸引力，尤其要推進外匯衍生品市場的發展，滿足境外發行者自由選擇持有幣種的需要；另一方面，熊貓債券的發展能引入更多的具有先進經驗的國際發行者，促進我國債券市場發行制度和交易制度的完善和創新。
第三，在發行承銷方面，堅持以國內證券公司為主導，并鼓勵行業內自由競爭。熊貓債券的承銷商應該是國內證券公司。根據慣例，外國債券通常由債券發行地所在國的證券公司承銷，《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》也明確規定：“承銷商應為在中國境內設立的具備債券承銷資格的金融機構”，已經發行的國際金融公司和亞洲開發銀行熊貓債券，都是由國內證券公司進行承銷的。
熊貓債券的承銷商限定為國內證券公司，還有利于在市場開放的過程中培育和保護本土機構，避免國際金融機構主導國內市場的局面出現，維護我國經濟和金融安全。目前，我國證券公司的實力相對較弱，要發揮自身的優勢，避免與歐美證券公司直接競爭，在“走出去”方面，香港證券市場可以作為國內證券公司的橋頭堡；在“引進來”方面，熊貓債券可以作為我國證券公司國際化的重要載體，國內證券公司要利用承銷熊貓債券的機會，加強與跨國企業、金融機構和中介機構的合作，提升競爭能力。
建議在擴大熊貓債券發行主體的同時，在發行承銷方面，鼓勵國內證券公司自由競爭，不在承銷資格上增加其他限制，也就是說，只要具有債券承銷資格的國內證券公司就可以承銷熊貓債券。由于熊貓債券的發行方主要是國際金融機構和跨國企業，這些機構和企業長期活躍于發達債券市場，國內證券公司為它們提供服務的過程也是學習和借鑒先進經驗的過程，鼓勵行業內自由競爭可以為國內證券公司創造平等的學習和國際化機會。此外，鼓勵國內證券公司自由競爭，可以進一步降低熊貓債券的發行成本，激發創新熱情，提高熊貓債券市場對國際金融機構和跨國企業的吸引力。(高冠江為信達證券董事長)