原本不過(guò)是方便歐洲各國(guó)交易結(jié)算的一個(gè)機(jī)制，結(jié)果卻成了一條結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)的捆住順差國(guó)的鎖鏈。這就是歐洲的TARGET系統(tǒng)。TARGET是泛歐實(shí)時(shí)全額自動(dòng)清算系統(tǒng)（the
Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer
System）的簡(jiǎn)稱。這是歐元區(qū)各國(guó)央行之間的一個(gè)交易結(jié)算機(jī)制，用于為歐洲各國(guó)央行提供實(shí)時(shí)清算服務(wù)。在第一代TARGET系統(tǒng)中，只有成員國(guó)間的大額交易或者交易凈頭寸才通過(guò)TARGET系統(tǒng)進(jìn)行清算。2007年11月，歐洲央行啟用了基于單一共享平臺(tái)的第二代TARGET系統(tǒng)（即TARGET2），將小額交易的清算服務(wù)也納入該體系，以提高交易效率，降低區(qū)內(nèi)交易成本。
TARGET2系統(tǒng)的運(yùn)作機(jī)制
不妨舉一個(gè)例子說(shuō)明TARGET2系統(tǒng)的具體清算過(guò)程。假設(shè)有一家希臘的進(jìn)口商要從一家德國(guó)的出口商那里購(gòu)買商品。希臘的進(jìn)口商會(huì)向自己的開戶銀行發(fā)出付款指令，德國(guó)的出口商會(huì)向自己的開戶銀行發(fā)出收款指令。這兩家開戶行又將指令傳遞至希臘中央銀行和德意志聯(lián)邦銀行，兩家中央銀行通過(guò)TARGET2系統(tǒng)完成交易清算。交易的最終結(jié)果是資金從希臘進(jìn)口商的銀行賬戶轉(zhuǎn)移到德國(guó)出口商的銀行賬戶，與此同時(shí)，希臘商業(yè)銀行在希臘央行的超額存款準(zhǔn)備金將減少，希臘央行在TARGET2系統(tǒng)中將計(jì)入一筆負(fù)債；另一方面，德國(guó)商業(yè)銀行在德國(guó)聯(lián)邦銀行的超額存款準(zhǔn)備金將增加，德國(guó)聯(lián)邦銀行在TARGET2系統(tǒng)中將計(jì)入一筆資產(chǎn)。類似的，如果兩國(guó)存在資本和金融賬戶相關(guān)交易時(shí)，央行的TARGET2余額也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化。
就像是會(huì)計(jì)制度一樣，這不過(guò)是一個(gè)輔助性的機(jī)制。如果歐元區(qū)的某一個(gè)成員國(guó)與其他成員國(guó)的國(guó)際收支平衡，該國(guó)的TARGET2余額將保持不變；當(dāng)一國(guó)對(duì)歐元區(qū)其他國(guó)家存在國(guó)際收支失衡時(shí)，該國(guó)的TARGET2余額會(huì)出現(xiàn)盈余或赤字。一國(guó)央行的TARGET資產(chǎn)必定對(duì)應(yīng)于其他成員國(guó)央行的TARGET負(fù)債。因此，從整體來(lái)看，歐元體系的TARGET余額必定為零。對(duì)于單個(gè)成員國(guó)而言，情況則不然。歐元體系內(nèi)的國(guó)際收支順差國(guó)將逐漸累積起TARGET資產(chǎn)，而赤字國(guó)逐漸累積起TARGET債務(wù)。
這就是問(wèn)題的所在。歐元區(qū)內(nèi)部存在著嚴(yán)重的國(guó)際收支失衡，才導(dǎo)致了TARGET系統(tǒng)的失衡。在很長(zhǎng)時(shí)間之內(nèi)，歐元區(qū)的國(guó)際收支失衡問(wèn)題被掩蓋了起來(lái)。自歐元區(qū)成立到2007年上半年，歐元區(qū)各國(guó)的TARGET余額基本維持平衡。2006年底，德國(guó)TARGET盈余額只有50億歐元。
如果從貿(mào)易差額來(lái)看，這一時(shí)期歐元區(qū)各國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的分化。德國(guó)的出口越來(lái)越多，南歐國(guó)家的進(jìn)口也越來(lái)越多。2007年，德國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重為7.4%，而希臘、西班牙和葡萄牙經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重分別高達(dá)14.6%、10%和10.1%。但是，為什么這一時(shí)期歐元區(qū)看起來(lái)風(fēng)平浪靜呢？主要是資本的流動(dòng)帶來(lái)了表面上的國(guó)際收支平衡。歐元區(qū)成立以后，統(tǒng)一的貨幣及貨幣政策導(dǎo)致歐元區(qū)各國(guó)利率趨同，降低了希臘、西班牙等部分競(jìng)爭(zhēng)力較差的外圍國(guó)的融資成本，從而刺激這些國(guó)家大量借入外資。同時(shí)，巴塞爾銀行監(jiān)管協(xié)議允許商業(yè)銀行以零風(fēng)險(xiǎn)持有政府債券，加上歐元區(qū)的成立給市場(chǎng)帶來(lái)了樂(lè)觀預(yù)期，大量資本從以德國(guó)為主的核心國(guó)流入希臘和西班牙等歐元區(qū)外圍國(guó)，為這些國(guó)家的財(cái)政赤字和經(jīng)常賬戶赤字融資，使得區(qū)內(nèi)各國(guó)之間的國(guó)際收支基本保持平衡。
全球金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)暴露了歐元區(qū)的內(nèi)在失衡。金融危機(jī)促使投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)重估，導(dǎo)致資本的避險(xiǎn)情緒上升，投資者對(duì)外圍國(guó)的資產(chǎn)喪失信心，區(qū)內(nèi)經(jīng)常賬戶盈余國(guó)的私人資本不愿意繼續(xù)流入外圍國(guó)為其經(jīng)常賬戶赤字融資，南歐國(guó)家又出現(xiàn)了不同程度的資本外逃，更加重了這些外圍國(guó)的國(guó)際收支逆差。
寬松貨幣政策成失衡催化劑
歐洲中央銀行寬松的貨幣政策進(jìn)一步成為TARGET失衡不斷累積的催化劑。從理論上說(shuō)，TARGET不可能永遠(yuǎn)失衡。私人部門融資意愿降低導(dǎo)致歐元區(qū)外圍國(guó)的商業(yè)銀行難以在金融市場(chǎng)上獲得資金，這時(shí)候如果中央銀行拒絕實(shí)施寬松的貨幣政策，那么外圍國(guó)商業(yè)銀行在中央銀行的資產(chǎn)（例如存款準(zhǔn)備金）將縮小，并最終陷入流動(dòng)性危機(jī)，商業(yè)銀行最終會(huì)破產(chǎn)，這意味著TARGET余額存在理論上限。但是，為了維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，阻止危機(jī)進(jìn)一步蔓延，歐洲中央銀行連續(xù)向歐洲銀行體系注入流動(dòng)性，使得TARGET失衡不斷加劇。
首先，ECB將再融資利率維持在1%的低位，使得商業(yè)銀行向中央銀行申請(qǐng)貸款的成本顯著低于市場(chǎng)融資成本，促使危機(jī)國(guó)商業(yè)銀行向中央銀行申請(qǐng)貸款；其次，ECB陸續(xù)延長(zhǎng)長(zhǎng)期再融資操作（LRTO）的期限，不斷放寬商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款所需提供的擔(dān)保品范圍，并擴(kuò)大交易對(duì)手方的范圍，使得商業(yè)銀行從中央銀行獲得的貸款規(guī)模大幅上升。外圍國(guó)商業(yè)銀行利用從中央銀行獲得的貸款，支付到期債務(wù)，應(yīng)對(duì)資本外逃，并為本國(guó)居民購(gòu)買的商品和服務(wù)融資。
歐洲中央銀行的寬松貨幣政策或許能夠給逆差國(guó)帶來(lái)喘息之機(jī)，卻更緊地扼住了順差國(guó)的喉管。德國(guó)是歐元體系TARGET最大的盈余方。歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，南歐國(guó)家通過(guò)再融資操作創(chuàng)造的貨幣借助TARGET系統(tǒng)涌入德國(guó)。與此同時(shí)，作為歐元區(qū)內(nèi)主要的資金“安全島”，德國(guó)成為區(qū)內(nèi)的資本凈流入國(guó)。這兩方面的因素導(dǎo)致德國(guó)對(duì)歐元系統(tǒng)的TARGET債權(quán)持續(xù)快速增長(zhǎng)。從2007年7月至2012年4月，德國(guó)TARGET盈余從206億歐元增加至6441億歐元，擴(kuò)大了30倍，這一余額占德國(guó)GDP的比重將近25%。
TARGET失衡給德國(guó)造成了潛在的不利影響。首先，TARGET債權(quán)擴(kuò)大意味著德國(guó)聯(lián)邦銀行被迫資助債務(wù)國(guó)的貿(mào)易逆差和資本外流，為此得到的不過(guò)是劣質(zhì)擔(dān)保。一旦以希臘為代表的外圍國(guó)退出歐元區(qū)，德國(guó)將按照占?xì)W洲央行實(shí)收資本的比例承擔(dān)損失，必將導(dǎo)致德國(guó)經(jīng)濟(jì)元?dú)獯髠Ｆ浯危掷m(xù)的TARGET失衡加劇了德國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)。南歐國(guó)家通過(guò)再融資操作創(chuàng)造的新貨幣隨即大量流入德國(guó)，導(dǎo)致德國(guó)市場(chǎng)上流動(dòng)性過(guò)多，德國(guó)商業(yè)銀行及其顧客均不愿持有過(guò)多的流動(dòng)性。因此，當(dāng)資金通過(guò)TARGET體系流入時(shí)，德國(guó)商業(yè)銀行要么減少向德國(guó)聯(lián)邦銀行的借款，要么將多余的流動(dòng)性存入ECB，以獲得利息收入。雖然這種操作目前尚未使得德國(guó)的基礎(chǔ)貨幣偏離趨勢(shì)值，但是德國(guó)商業(yè)銀行的流動(dòng)性已經(jīng)越來(lái)越充裕。例如，德國(guó)商業(yè)銀行可以隨時(shí)從ECB提取存款，并將其轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣，這增加了中央銀行進(jìn)行沖銷的難度。當(dāng)前，德國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)雖未體現(xiàn)在消費(fèi)者物價(jià)上，但已經(jīng)體現(xiàn)在德國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上，當(dāng)前德國(guó)10年期國(guó)債收益率不足1.5%，而2011年德國(guó)的住宅價(jià)格與租金上漲了4.7%，創(chuàng)下1993年以來(lái)的最高漲幅。
正是由于TARGET失衡對(duì)德國(guó)有巨大的潛在不利影響，德國(guó)對(duì)歐洲中央銀行的寬松貨幣政策一直持謹(jǐn)慎和懷疑的態(tài)度。德國(guó)希望讓逆差國(guó)自己想辦法解決問(wèn)題，不斷敦促危機(jī)國(guó)實(shí)施財(cái)政緊縮，加快實(shí)施結(jié)構(gòu)改革。但是，TARGET系統(tǒng)已經(jīng)將德國(guó)與其它歐元區(qū)國(guó)家捆綁在了一起，在這場(chǎng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的戰(zhàn)役中，德國(guó)不可能獨(dú)善其身。至少?gòu)亩唐趤?lái)看，過(guò)度的緊縮政策反而會(huì)使得南歐國(guó)家陷入經(jīng)濟(jì)衰退和債務(wù)膨脹的惡性循環(huán)。德國(guó)和逆差國(guó)坐在一條船上，綁在同一條鎖鏈上，掙不開、甩不掉，只能在抗議中繼續(xù)妥協(xié)，在妥協(xié)中繼續(xù)抗議，而歐洲這條船會(huì)在乘客們的爭(zhēng)斗中，加快下沉的速度。