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針對投資者關注的“新三板”推出后如何保護投資者利益等問題，中國證監會相關部門近日說，新三板制度設計引入了風險控制機制：掛牌公司必須符合“新三板”規定的公司治理、信息披露等方面的要求，公司掛牌，需要聘請主辦券商做盡職調查并推薦；新三板將實行嚴格的投資者適當性管理，只允許法人機構、股權投資基金及風險識別和承受能力較強的自然人進入市場。
這種制度設計的核心意圖，想來就是要通過引入風險控制機制和投資者適當性管理制度，最大限度避免金融系統性風險，尤其防止風險向一般中小投資者擴散，進而有效保護投資者。對于專業知識欠缺、風險意識不足且一直飽受主板、創業板投資者保護制度短缺之苦的個人投資者來說，新三板這種重視風險控制的頂層設計，無疑具有非常積極的意義，更有利于新三板在發展的初始制度設計上就以投資者保護為中心來配套立法。
然而，“萬事皆有法度”，新三板畢竟不同于主板、中小板和創業板，其在多層次市場上的法律位階以及重要程度，決定了不管是站在投資者保護的角度，還是站在引進適合條件的投資者、活躍市場和發展完善多層次市場的角度，新三板都已不可能再繼續適用比較嚴苛的發審意義上的傳統“核準制”——在行政管制上向主板、中小板和創業板看齊的監管部門“行政核準風控模式”。
從近幾年的試點情況看，新三板公司定向增資僅17.17億元，數量極為有限，交易也不夠活躍。這其中固然有新三板“不公開發行股票，不向社會公眾募集資金，以定向募集為主、注重協議轉讓”的板塊定位原因，但更重要的還是行政管制過多、市場機制沒有被完全理順致使掛牌率過低等因素造成的。相關統計數據顯示，僅北京中關村一地，就擁有高新技術企業2萬家，剔除已上市的200家，掛牌率不到1%；如果將全國的國家級科技園都納入進來，掛牌率至少能提升至5%，新三板市場的市值則預計可達7000多億元。
以筆者之見，新三板完全有條件成為資本市場放松行政管制、減少行政審批市場化主導運作的典范。正如近期資本市場另一項制度創新——中小企業私募債不采用審批制而由發行人、中介機構和投資者之間通過契約來明確彼此的權利和義務一樣，作為一個融資方式以定向募集為主、不公開發行股票、參與者少且主要仰賴協議轉讓的股份交易轉讓系統，擬掛牌新三板公司的行政審批，同樣顯得沒有那么必要。即使為了建設多層次資本市場、割斷新三板公司掛牌尋租利益鏈條和活躍市場的需要，似也以盡量采取更加市場化的備案或注冊掛牌方式為宜。
國務院總理溫家寶在深入推進行政審批制度改革工作電視電話會議和全國金融工作會議上先后提出，要進一步清理、減少和調整行政審批事項，推進政府職能轉變；進一步弱化行政審批，強化資本約束、市場約束和誠信約束。目前新三板的備案制有“第三發審”之稱，已經非常嚴苛，對于新三板的制度設計者來說，再對新三板施以更嚴格的行政管束，有可能扼殺新三板相關制度創新、固化市場交易、讓新三板市場在整個資本市場體系中繼續邊緣化。更何況，即使站在投資者保護的角度，有效市場對投資者的保護也比行政管束來得直接和有效。
國外OTC市場發展經驗和既有新三板實踐都表明，新三板市場是天生的“市場派”，因為“高風險”與“高收益”同時存在，資本約束、市場約束和誠信約束遠比審批等嚴苛的行政管束措施有效，投資者的理性與監管部門的行政管束基本上呈此消彼長的關系。因而，新三板市場與即將推出的中小企業私募債市場一樣，更容易通過市場化而不是“核準制”框架下的行政化取得成功。對于我國這樣一個新興+轉軌的市場而言，更加市場化而不是行政化的新三板，不僅可以成為主板、中小板、創業板市場由核準制走向注冊制的試驗田，而且因為其市場活躍、容易產生賺錢效應，無疑很值得期待。
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