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最近半年多以來，新興市場國家出現了一股降息潮。今年4月中旬印度超預期大幅降息，近期巴西央行宣布第二次下調基準利率75基點，將利率降至9%，這也是該行自去年8月以來的第六次降息。雖然基準利率接近歷史最低水平8.75%，但巴西央行仍然暗示進一步降息。
從背景上看，新興市場國家此輪貨幣政策寬松與國際經濟復蘇放緩密切相關。次貸危機之后，發達國家將部分私人債務轉化為公共債務，雖然短期內大大降低了危機爆發的烈度和廣度，但這一模式決定了全球經濟復蘇將會經歷較多的波折。一旦發達國家經濟復蘇放緩，對新興市場國家出口需求就會下降，新興市場國家就面臨二次衰退風險，為此，貨幣放松成為新興市場各國的首要政策選項。
通脹壓力下滑也是貨幣政策能夠放松的主要原因。去年以來，通脹壓力隨著經濟增速放緩而同步下行。到今年3月，印度批發物價指數已降至6.89%，明顯低于去年平均9%以上的水平，而2011年四季度印度國內生產總值（GDP）增速已回落至6.1%，創下3年來最大幅度的單季跌幅，遠超市場預期。巴西的情況也類似，3月份消費者物價指數已降至4.97%。
但新興市場國家應對經濟增速下滑而采取政策放松存在一些重大的隱憂。一是前瞻性難以保證。當前通脹壓力下滑很大程度上是由于全球經濟增速下行所致，并非供給改善的原因。因而一旦明年經濟復蘇有所好轉，通脹壓力很可能重新抬頭，貨幣政策面臨急劇轉緊的壓力。由于政府干預導致的經濟復蘇波動性增強，明年全球經濟很可能再度好轉，短期內政策調控快速轉向可能對實體經濟造成一定的沖擊。
二是通脹和增長下行速度不同步可能導致一定程度的滯脹。從理論上來說，如果通脹壓力下行速度慢于經濟增長下滑，那么此時選擇放松貨幣對經濟增長的推動力可能弱于通脹的反彈力。從實踐來看，目前巴西、印度等國的通脹壓力實際上仍處于較高的位置，經濟增速下行壓力明顯快于通脹。但是，貨幣放松對實體經濟的推動力有限，而對于通脹的影響卻很直接和明顯。因而不能排除未來一段時間內新興市場國家可能面臨滯脹的壓力。
三是以鄰為壑的國際政策可能重現。之前發達國家的貨幣政策始終處于極度寬松之中，而新興市場為了抵制發達國家輸入型通脹，采取緊縮的貨幣政策，并最終對本國的經濟增長造成沖擊。而為應對沖擊，新興市場國家現在也將貨幣政策轉向寬松。這實質上是一種競爭性的貨幣政策，并將對國際貨幣匯率體系的穩定產生較大的沖擊。如巴西降息的一個重要目標就是防止匯率過快升值，保持國際出口體系的競爭力。
對于中國來說，類似的情景壓力同樣存在，一方面是通脹壓力回落較慢，且后期可能面臨再度上行的壓力，另一方面是經濟增速連續小幅回落，貨幣放松的實體經濟收益較小，甚至邊際效用趨于遞減。所幸中國經濟增速較高，而通脹壓力明顯低于其他金磚國家，因而滯脹的壓力似乎不大，但相應的政策調控壓力仍然不小。尤其是在貨幣匯率調整方面，貨幣放松和人民幣升值速度需要謹慎控制。
另外一個值得關注的問題是國際產業鏈地位。在國際產業分工中地位越高，往往通脹壓力越小，經濟增長受沖擊的程度也較小，這實際上意味著轉移經濟壓力的能力越強。因而未來中國經濟結構調整必須向提升國際產業分工地位的方向努力，實際上也就是推動產業升級和技術創新，提高本國的國際定價能力，以增強危機的應對能力。
（作者系交通銀行金研中心研究員）
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