|
本月5日，美國《初創期企業推動法案》（簡稱“JOBS
法案”）經奧巴馬總統簽署生效。這一法案是致力于改善小企業融資便利的“資本市場監管自由化”導向的法案，它的通過可謂自由主義的又一勝利。
近年來，人們對薩克斯法案“監管過度”導致上市小企業數量銳減和上市公司平均合規成本的劇增等問題一直耿耿于懷。JOBS法案意在通過“成長期公司”的“融資便利通道”設計、報告公司信息披露義務部分豁免和增設“公眾募資平臺”等措施為美國資本市場松綁。
立法者希望通過此類“去注冊化”的改革，吸引更多海外公司到美國上市，進一步彌合監管法規在公募、私募和境外企業在美募股籌資上的“裂縫”。從短期目標看，增加小企業融資和交易的便利，會鼓勵更多的風險投資者投資初創期企業，可以給美國經濟帶來更大的活力，特別是改善現政府最關注的失業率指標。
本次修法將導致現行美國《證券法》、《證券交易法》及相關規則（Rule）的修訂。具體內容有：
1、“成長期公司”的融資便利化措施。“成長期公司”（Emerging
growth
company）是指在過去一個財年里總收入低于10億美元并在首次IPO后市值低于7億美元的新上市公司。上述發行人享受一系列的發行和合規便利，包括：1）降低了在IPO發行注冊中披露歷史財務數據的要求，即只要披露兩年經審計的財務報告（而不是通常的三年）；2）可將財務報告先秘密提供給美國證監會（SEC）評審。因為事先溝通可減少后續的等待期或重新申請而導致的巨額費用。SEC職員會以安慰函的形式對申請人進行指導。而安慰函在法律性質上并不構成“法效文件”；3）允許該公司或其代表與機構投資者先行溝通，了解市場認購需求可預估發行總量和價格；
4）允許交易商或經紀人在注冊文件生效之前發布涉及該次發行的研究報告，這種行為不構成美國證券法上的“提前銷售”。5）發行后關于經營層的薪酬計劃（含“金降落傘計劃”）可不經股東會投票表決。也可按照“小規模公眾公司”的方式披露三個（而不是五個）主要經營管理人員的薪酬計劃。這樣靈活處理是考慮到有風險投資參與的企業或知識產權入股的企業在激勵措施上的獨特性；6）財務和審計要求方面，不要求其審計方證明其滿足《薩班斯法案》404（b）關于內部控制的要求。公眾公司財務監察委員會所要求的提供審計服務的會計師事務所強制輪換和審計人員討論、分析等規定不適用于“成長期公司”。這樣的規定主要著眼于給這些新上市企業一定的緩沖空間，防止一上市就被嚴苛的規章制約而花費甚巨。
2、私募發行可采公開方式進行。只要發行人或賣方采取合理的步驟證明合格投資者或合格機構投資者就可以依法享受注冊豁免而可以采取向投資者公開勸誘或廣告的形式兜售證券。
3、Regulation
A規定的小額發行人注冊豁免標準放寬。法案要求SEC修改Regulation
A，即對小額發行有條件豁免制度進行修改或者采取新的制度，將12個月內依據聯邦法豁免注冊非限制債券、權益和可轉債的募資總數從500萬提高到5000萬。當然，與上述公眾募資平臺不同，這個融資豁免注冊系統的發行依然適用州藍天法，除非證券只出售非合格投資者，或在全國的證券交易系統發行或出售。
4、公眾募資平臺便利私人公司籌資。JOBS法案規定，只要經由SEC注冊的經紀人充當中介，私人公司可以不用到SEC注冊就可以從眾多的小投資者處籌集少量資本。該私人公司可以在12個月內通過發行受限證券（例如，轉讓限制）的形式籌資不超過一百萬美元。每個投資者可投資數依據其年收入和凈資產水平從2000到10萬元不等。作為防止“欺詐”的手段，發行人和中介機構必須滿足一過性和持續性的要求。除此之外，發行人、經營層和董事對購買證券者承擔責任，如果涉及任何實質性虛假陳述或遺漏，投資者可要求賠償損失或要求全額退款。
5、私人公司的股東數上限的改革。在本次改革法案之前，私人公司一旦在冊的股東人數達到500人并且資產規模到了1000萬美元就必須到SEC注冊登記。改革后的JOBS法案在則將私人公司的股東人數提高到2000人，只要非合格投資者不超過499人即可。
上述改革帶有明顯的自由化色彩。此前的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》法案雖然從金融消費者保護和減少系統性風險的角度對美國的金融衍生品集中清算體系，強調發行人或管理人的受信人義務、加強監管協調等方面對已經非常完備的資本市場運行機制進行自我修復。但是美國資本市場改革的目標不是機械理解所謂的“強化監管理念”，而是通過減少監管成本，加強投資者保護提高其資本市場的全球領導地位和吸引力。
反觀國內的金融市場，此次福布斯世界百強中雖然有中國銀行巨頭的身影，但是并不意味著中國金融服務業競爭水平的提高。相反，單純以維護金融穩定為目標，必然導致金融創新的不足，而金融創新的不足又間接促成國有商業銀行盈利結構的畸形化。銀行服務水平與服務質量的脫節一方面強化了銀行抵制金融改革的動機，并對資本市場形成擠出效益。銀行豐厚盈利的背后是資本市場的功能弱化和融資便利化的缺乏，而這又是造成小企業特別是初創期企業融資成本的高企，甚至只能轉向地下金融“飲鴆止渴”。而處于監控之外的地下金融卻又是威脅金融穩定的最大隱患。中國的金融法治總是在治與亂的兩極之間徘徊。
中國多年來一直強調發展直接融資市場，并且又將促進中小企業融資列入重中之重，但是這些口號必須要通過具體而微的制度設計來落實和推動。美國對中小企業的扶持正是基于對中小企業在推動就業、引導發明創造和活躍資本市場方面的重要作用的深刻認識而為之的。JOBS法案與1958年頒布的《小企業投資法》分別從融資便利和財政激勵兩個方面為小企業融資“保駕護航”。
筆者認為，中國的金融市場改革，包括當下的溫州金融綜合改革試驗區相關方案應以融資方的需求為根本導向。對投資者的保護不能成為抑制金融自由化的理由。國家應針對中小企業的內部組織結構、財務特征設計監管制度。當然，具體應該通過修改和完善公司法中公眾非上市公司發起人人數和資格要求、證券法中的私募發行方式、新上市公司信息披露階段化標準等來貫徹這一金融自由化理念。
（作者系上海對外貿易學院
法學院教授，美國杜克大學訪問學者）
|