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2012-04-24 作者：張濤（經濟學博士） 來源：東方早報
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4月14日，中國人民銀行宣布，將人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴大至1%；同時對銀行結售匯綜合頭寸實行正負區間管理，在現有結售匯綜合頭寸上下限管理的基礎上，將下限下調至零以下，取消對銀行收付實現制頭寸余額實行的下限管理。此為新一輪匯率改革的重要步驟。而此前，包括溫州、深圳等地的金融改革方案已相繼出臺。另外，央行相關負責人就人民幣資本自由兌換、利率市場化做了明確表態。上述一系列動作，預示著包括貨幣政策、金融體制在內的一輪金融改革已進入實質階段。
事有湊巧，渣打銀行近日發布的一份報告指出，在過去的五年，中國人民銀行的總資產增長了119%，并于2011年末達到4.5萬億美元。而美聯儲、歐洲央行在2011年末資產規模分別為3萬億美元和3.5萬億美元。這樣，全球流動性的主要提供者已變身為中國央行，并非大家印象中的美聯儲或者歐洲央行。
究竟如何看待當前發生在中國金融領域的一系列變化呢？我認為有如下兩個方面的問題需要理清。
首先是2005年匯改及此次危機以來，中國的貨幣環境發生了哪些變化？我認為變化主要有二：
第一個變化是中國的貨幣機制。早在2010年7月份，中國人民銀行副行長胡曉煉就曾撰文指出：“從近年來我國基礎貨幣的來源結構來看，央行對金融機構貸款的占比呈不斷下降趨勢，外匯占款成為基礎貨幣供應的主渠道。貨幣政策的自主性受到影響，貨幣供給呈現出較強的內生性特征。”
實際上，胡副行長表態的另一層含義是，在強制結售匯制度下，每從外部進來一個外幣，人民幣銀行就必須按照匯價在國內投放相應數量的基礎貨幣，相應的中國貨幣供給機制就不再完全是由央行外生性地主動調控了，央行貨幣政策的獨立性被極大削弱。特別是自2005年匯改以來，在人民幣單邊升值的預期下，央行的貨幣調控已經逐漸轉變為被動的對沖，由此就產生了央行頻繁調整存款準備金率的特有調控方式。而即便如此，央行也未能完全對沖掉多余的貨幣，因此，就出現了通脹壓力持續不減、資產泡沫不斷積累的經濟矛盾。
第二個變化是中國特有的反危機措施。此次金融危機以來，與歐美國家應對危機的最大不同是，中國的商業銀行體系在政府的強力干預之下，實施有史以來規模最大的一輪逆周期資產擴張。而在一般意義上講，銀行業在危機期間本應是順周期下的“去杠桿”（如此次危機中的歐美銀行），而中國銀行業在2008年11月至今的3年多的時間內，累計新投放了近28萬億元的貸款，是政府4萬億元投資規模的7倍之多。
不僅如此，包括直接融資在內的社會融資總量的規模也由危機前的不足6萬億元（2007年為5.9萬億元），一下子躍升至目前13萬億-14萬億元的規模，相應的，占GDP的比重由20%左右快速升至35%-40%。但同時，出于風險防范的角度（畢竟是危機下），銀行信貸的投放對象更青睞于大型企業，特別是有政府背景的企業，反而御寒能力本來就弱、更應該需要支持的中小企業卻始終面臨融資難的問題。由此，就產生了融資規模大，但結構不均衡的新問題。
可以說上述兩個變化，以粗線條形式勾勒出危機以來中國貨幣環境的主要變化。簡要地講就是，貨幣供給是被動的而非主動的，銀行行為是逆周期而非順周期的。
有這兩個異變，就不難理解上述渣打銀行報告中的那幾個數據。但是需要理清的一點是，中國央行資產規模是被動增加的，而非主動，真正主動的還是以美聯儲為首的發達國家央行。同時由于人民幣的不可自由兌換，所以被動增加的人民幣也基本是在境內流動（雖然近年來人民幣離岸市場快速發展，但市場容量仍然偏小），而非給全球提供流動性。
另一個方面的問題是，去年下半年以來，中國經濟增速放緩。自去年四季度以來，中國GDP環比增速已經連續兩個季度低于2%，這意味著，年化后的增長率已經連續兩個季度低于8%。而與此同時，美國經濟則處于持續的復蘇之中，失業率已經由10%的高點降至8.2%，道瓊斯指數已經回升至13000點以上的危機前水平。
境內外經濟基本面的變化，必然帶來貨幣環境的變化。
其一是，中國貨幣供給機制發生了趨勢性變化。經常項目差額和貿易逆差占GDP的比重，已經分別由2007年的7.57%和10.13%的峰值，回落至2011年的2.13%和2.75%，表明持續多年的中國外貿失衡已經接近均衡狀態，相應地，外幣資金流入對于中國貨幣供給的影響在快速下降。按照央行行長周小川此前的“池子理論”，央行今后已經不需要對沖貨幣的被動供給，而需要開池放水，平抑貨幣供給的變化，例如，逐步將存款準備金率降低至合理水平，同時針對人民幣單邊升值預期的逆轉，加快匯率機制和利率機制的市場化，進而發揮資金的價格機制。
其二是，前期商業銀行加杠桿之下的資產擴張將告一段落。因為即便作為反危機措施的商業銀行體系逆周期運行有助于中國宏觀經濟度過危機，但同時也強化了不同企業在融資需求滿足方面的苦樂不均。而作為最具活力企業的民營中小企業的融資難度實際上進一步加重，如溫州民間借貸事件所展現的那樣。加之外部需求疲弱情形下境內實體經濟產能收縮，過多的貨幣刺激必然帶來“以錢炒錢”的投機行為，如炒房、炒古董等。
其三是，中國經濟貨幣化進程進入新的階段。按照現任央行副行長易綱的研究，由于中國經濟市場化和商品化進程的逐步深入，相應的，中國經濟需要一個特定的貨幣超發。如今，伴隨中國經濟總量的不斷增加，中國經濟的結構性問題越發凸顯，此前的制度性紅利也呈現邊際遞減的態勢，可以說，中國經濟的貨幣進程已經到了一個分水嶺，亟須新的機制和體制性突破來續接。如果續接不上，既有的巨量貨幣存量還將不斷興風作浪。
站在這個角度來考量溫州、深圳等地的金融改革，不難發現中國決策層實際上已經在調整風帆，因為風向已經變了。
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