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2012-04-20 作者：張濤（中國建設銀行總行金融市場部） 來源：上海證券報
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在公布一季度經濟數據的同時，統計局也將2011年四季度GDP的環比增速由此前的2.0%下調至1.9%，今年一季度GDP環比增速則進一步回落至1.8%，相應這兩個季度GDP的環比折年增長率分別為7.8%和7.4%。這是危機以來，中國經濟增速首次出現連續兩個季度低于8%，表明中國經濟增速下滑的程度已接近了決策層的承受邊際，一季度國務院經濟形勢分析會對于宏觀調控的措辭由此前的“適時適度進行預調微調”轉為“及時預調微調”，暗示政策向保增長方向放松的預期正在積聚。作為宏觀調控政策走向排頭兵的央行則在上周末推出了匯改新政，此次匯改新政的推出時機依然讓市場有些意外，此前市場普遍預期央行會率先下調存款準備金率。
而從此次匯改新政的具體措施來看，表明中國貨幣當局承認了人民幣匯率已達到均衡水平。市場對于人民幣單邊升值的預期也已經發生逆轉。
由此可見此次匯改新政的推出應該屬于水到渠成，同時結合國內經濟增速的回落和通脹壓力的趨緩，央行在時機的把握上亦符合決策層的“及時預調微調”的要求。但這一次匯率制度的重大變化之后，央行的貨幣調控究竟會如何變化，就成為今后市場走向的一個重要影響因素，而觀察2005年匯改啟動以來前三次的大動作，央行都會隨之啟動一輪密集的調控。
第一次：2005年7月21日，央行宣布“實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元”之后，隨即按照“一月一調”的節奏，相繼采取了上調境內商業銀行外幣存款利率上限、調整執行差別存款準備金率、加息、發行1年期定向央行票據、上調存款準備金率等一系列措施。
第二次：2007年5月21日，央行在將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五之后，再次按照“一月一調”的節奏，相繼采取了發行3年期定向央行票據、加息、上調存款準備金率、發行“可質押”定向票據、吸收部分非公開市場一級交易商的資金作為特種存款等一系列措施。
第三次：2010年6月19日，央行宣布將進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強匯率彈性，即停止了2008年9月份雷曼破產之后執行的釘住美元的匯率安排，之后又一次按照“一月一調”的節奏，相繼采取了上調存款準備金率、加息、上調再貼現和再貸款利率、將銀行承兌匯票、信用證以及保函相關的保證金存款納入一般性存款計交存款準備金等一系列措施。
前三次的宏觀背景均是經濟出現過熱苗頭、通脹壓力不斷增加，外匯占款流入金額巨大，而其背后的一個重要原因就是人民幣單邊升值預期下的貨幣供給內生性增長過快，相應央行在堅持市場化人民幣匯率形成機制的取向下，以密集調控的方式來對沖上述壓力。
而當前的宏觀環境與上述三次存在方向性的不同：經濟增速快速放緩、通脹壓力趨緩、貨幣供給的內生性趨弱、人民幣單邊升值預期逆轉，而按照《中國人民銀行法》中“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”的規定，以及前三次央行的慣例，預計這一次匯改之后，央行仍會啟動一輪密集調控。
由此筆者預計央行4月份開始恢復將存款準備金率下調的節奏由“兩月一調”（央行已經分別于2011年12月和2012年2月下調存款準備金率）提高為“一月一調”，同時還可能采取單邊下調貸款利率的價格手段來支持實體經濟的融資需求，甚至有可能采取擴大貸款利率下限的方式來同時加快利率市場化進程。
無獨有偶的是，伴隨每一次央行匯改新政的推出，A股市場均迎來了一輪上漲，如果此次央行還會延續前三次的調控模式，那么此次匯改仍會促發A股市場的一次大調整，而作為投資者，“盡管你不能改變風的方向，你卻可以調整你自己的風帆”。
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