|
說當前的人民幣匯率向均衡匯率靠攏，或基本上是合理的均衡匯率，有夸大其詞之嫌。這次新外匯交易規則的出臺，是人民幣匯率有效形成機制向前邁了重要一步，但不可過高估計這種匯率交易規則技術性調整的影響。關注人民幣匯率的重點，應是匯率變化背后的國家利益。
就在人民幣匯率擴大波動實施的當日（4月16日），人民幣在岸價（CNY）、離岸價（CNH）和不交收遠期合約（NDF）同時下跌。針對這種現狀，筆者認為，人民幣匯率的價格水平在短期內仍有下行壓力，但人民幣升值態勢預期在今年內不會有太多的改變。特別是明年是政府換屆年，保證人民幣匯率的穩定仍然是十分重要的。不過，匯率波幅擴大對整個市場及經濟的影響要密切關注。
筆者特別要提出，這次新外匯交易規則的出臺，是人民幣匯率有效形成機制又向前邁了重要一步，不僅有利人民幣的匯率向均衡價格靠攏，也有利于人民幣匯率制度逐漸地向參考一攬子貨幣轉變，同時也減弱了外部力量對人民幣升值的政治壓力，為人民幣自由兌換奠定了基礎。但我們不可過高希望這種匯率交易規則的技術性調整會對整個人民幣匯率制度及外匯市場造成多少重大影響，也不可盲目樂觀地估計會出現人民幣匯率合理均衡的價格水平。
可以說，從2005年人民幣匯率制度改革以來，中國外匯市場始終處在逐漸發育成熟的過程中，人民幣匯率價格也逐漸趨向合理及均衡。比如，人民幣匯率浮動幅度曾出現兩次調整。不過，以往人民幣匯率波幅都相當小，要形成有效的人民幣匯率價格機制是不可能的。而沒有有效的匯率價格形成機制，不僅無法發現人民幣匯率的均衡價格，更無法造就匯率市場自主風險定價的交易主體及價格機制。在這種情況下，更有一種使得人民幣匯率市場成了外部政治壓力不斷指控的升值市場的趨勢。
但是，從去年下半年開始，不少國外對沖基金不僅在做空中國經濟，也在做空人民幣匯率。隨著中國進出口貿易增長放緩，貿易順差減少，做空人民幣匯率呼聲更高。而恰在此時，國外特別是美國要求人民幣升值的政治壓力絲毫沒有減弱。在這樣的情況下，如何一面應對國外對沖基金做空人民幣匯率之勢，一面減弱外部政治力量要求人民幣升值壓力，增加人民幣浮動彈性及用新的制度安排引導人民幣雙向浮動也就越來越重要了。同時，國際市場主要貨幣的弱勢，也為人民幣與美元匯率新的交易規則的變化創造了條件。
可以說，在美國為主導的國際貨幣體系下，擴大外匯市場人民幣兌美元匯率浮動幅度，也就意味著外匯市場交易主體有更大的根據市場風險自主定價的空間。隨著人民幣匯率交易空間的擴大，人民幣匯率變化的彈性也在增加，人民幣匯率雙向浮動也就容易在這過程中逐漸生成。既然人民幣匯率是由市場風險定價逐漸生成，那么外部的政治因素想左右人民幣匯率的壓力也就會減弱。
不過，也應該看到，當前人民幣匯率仍是管制下的匯率制度，增加匯率浮動幅度并沒有完全解除這種管制。所以，說當前的人民幣匯率基本上是向均衡匯率靠攏，或人民幣匯率基本上是合理的均衡匯率，有夸大其詞之嫌。人們說人民幣匯率處于均衡價格理由是，自2005年以來人民幣兌美元匯率升值達到31%以上；去年中國國際收支中經常項目順差與GDP之比低于國際公認警戒線；近期來人民幣升值預期正在改變等。但這些現象僅表明人民幣單邊升值趨勢正在改變，卻無法證明人民幣匯率達到均衡價格水平。因為，只要人民幣匯率浮動還存在管制，只要人民幣不可自由兌換，那么要達到人民幣的均衡匯率是不可能的。
更何況，在當前以美元為主導的國際貨幣體系下，它與以黃金為本位的一價匯率形成機制有根本性差別。在一價機制下，由于貿易產品的價格與貨幣價格水平是一價的，通過黃金的價格，可以找到一種貨幣與另一種貨幣匯率的比價關系或均衡價格。可是，當前的國際貨幣體系是以美元為主導，而美元是一種信用貨幣。它既反映了實際國家經濟狀況及競爭力水平，也滲透著各種政治、心理及文化因素。這就必然使得實質性貿易產品與貨幣交易的定價基礎、價格運行機制有根本性不同，從而國際市場的實質性產品的交易價格與不同貨幣交易價格可能形成兩條沒有交集的平行線。因此，用實質性產品交易的價格關系來證明不同貨幣之間存在均衡匯率是不可行的。因為，在這種信用貨幣主導的國際貨幣體系下，要找到一種貨幣對另一種貨幣合理均衡的價格水平是不容易的或不可能的。人民幣對其他國際貨幣匯率關系也是如此。更何況人民幣匯率浮動是管制的，人民幣不可自由兌換。因此，我們關注人民幣匯率的問題，不是關注它是否處于均衡價格水平，而是關注人民幣與美元匯率水平是否更有利中國經濟發展，更是關注人民幣匯率變化的國家利益。
因為，即使人民幣匯率浮動幅度擴大，對各國貨幣匯率逐漸實現雙向浮動，但人民幣匯率要形成有效的均衡價格還是一個遙遠的目標。這既涉及國內金融市場價格機制嚴重扭曲，也涉及國內金融市場改革滯后。也就是說，如果國內金融市場有效的價格機制沒有形成，利率沒有市場化，那么國內產品及要素的價格就無法均衡地反映在人民幣匯率上。可見，人民幣匯率的新的交易規則的出臺只不過是向這個方向邁出一步而已，更多的是量上變化。
不過，這種量上的變化也是放松匯率管制的重要一步，人民幣匯率交易彈性的擴大，雙向波動的出現將有利于發現市場供應關系，促進人民幣匯率價格向合理均衡價格水平靠攏，促進人民幣匯率有效的價格機制形成，為人民幣自由兌換及中國資本項目開放奠定基礎，并促進人民幣國際化的進程，從而改變國內金融市場的環境。比如，人民幣匯率波幅擴大后，就能改變整個市場對人民幣匯率單邊升值的預期，抑制外國熱錢大規模流入，減少央行以對沖方式流出的基礎貨幣及對存款準備金率調整的依賴性等。這一系列變化將對國內外金融市場產生巨大影響。
|