劉煜輝，研究員，現任中國社科院金融重點實驗室主任，中國經濟評價中心主任，中國社科院研究生院及多所大學教授，香港金融管理局客座研究員。主要研究方向是宏觀經濟學、國際經濟學、金融市場等。
近來，手握中簽新股的投資者十分為難，不知上市當日該持有還是賣出：持股吧，第二天股票可能跌停；賣吧，股票又可能漲停。而且他們得趕緊決策，否則，不是因換手率達到50%而無法交易，就是對著首日漲跌停的紅線干瞪眼。
新股上市被爆炒的投機現象，目前看似被交易所鎖定了些風險。但是，這種細微的操作層面的探索式的動作，仍給投資者帶來很多困惑和不解。顯然，在經歷了長期“摸著石頭過河”的發展后，市場更期盼的是更高層面的“頂層設計”改革。
就此，上海證券報邀請中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝，聽聽他對證監會主席郭樹清一系列新政的看法。劉煜輝認為，在僅僅上任百余日時，國家體改委出身的郭樹清已向外界展示出他對于改革“頂層設計”的執著。而現階段繼續推動中國資本市場健康發展，正是需要借力“頂層設計”。
上海證券報：一直都在說新股發行制度改革難，為什么？
劉煜輝：中國的新股發行制度改革艱難，雖有制度造成的股票市場的供給短缺和詢價制的技術性缺陷，但是更深層次的問題則在于，A股從一開始就被設計成一個散戶市場，蘊含著信托責任的股票經紀商制度沒有建立起來。因此改革的一項重要工作應是培養券商承擔起信托責任，給予券商自由配售權，同時促進養老金等各類長期機構投資者的發展，建立起以機構投資者為主的證券市場，從而提高新股發行的定價效率，減少資源錯配的成本。故此中國資本市場建設需要“頂層設計”的推動。
目前，郭樹清主席已經向外界展示出他對于改革“頂層設計”的執著。中國證券市場二十余年跌宕起伏，其制度缺陷絕非小修小補可以彌合，改革不僅需要面對來自既得利益的壓力，還需要忍受陣痛期對市場帶來的沖擊。如何選擇路徑與取舍得失，也正在考驗著改革者的決心與智慧。
上海證券報：在您看來，目前新股發行中存在哪些問題？
劉煜輝：新股發行制度無疑是整個證券市場的焦點所在，這個市場幾乎所有固有的制度和技術的缺陷幾乎都從這個窗口中展現出來。
新股上市后往往會出現一個很大的價差，這個問題長期得不到修正。中國新股的價差與全球主要市場相比是遠超平均水平的：發達國家新股上市價差往往在10％以內，新興國家通常在20％-30％，但是中國新股的價差卻達到了平均130％-140％甚至以上。2009年推行新股發行改革把發行價放開以后，結果卻是新股發行價格“一步到位”，出現了所謂的“三高”問題。最后二級市場用腳投票，新股不斷破發，發行估值也得到了降低。但是這中間的成本非常高，并且造成了無法挽回的資源錯配，大量的社會資本并沒有得到有效配置。我們的一項研究顯示，2009年6月到2011年4月，中小板和創業板新股平均超募了144%和198%。
爆炒新股現象多年來學界有很大一批學者集中在研究，當前大家觀點最后都趨于統一，認為主要的問題在于：一是中國股票市場的制度層面存在著種種對于供給的限制，供給得不到充分的釋放；二是詢價制上技術性弊端。我個人認為還有更深的體制因素：中國證券市場設立的路徑本身是有缺陷的，是自上而下的行政路徑而不是低級階段向高級階段自然演進的正常的市場經濟發展的軌跡，因而市場經濟有些核心的本質性的東西流失了，其中最主要的就是沒有建立起一個成熟的股票經紀商制度和由此衍生而來的信托責任。中國證券市場所依賴的這種自上而下利用行政力量快速建立的發展路徑自身所帶有的不可避免的缺陷和遺憾，都需要在未來股票市場的長期建設中去彌補。
上海證券報：放開供給控制，能夠解決上市公司高估值？
劉煜輝：進一步講，供給方面之所以存在著種種限制，與市場的歷史沿革有很大的關系。因為中國的股票市場設立之初有著很強的目的：即為國有經濟部門脫困融資。這個市場的主體，包括現在我們常講的中國股票市場的藍籌股，實際上它的主體還是國有經濟部門。上市資源的國有性質，使得大部分股票不具有真實的流通性，以前明確被定義為非流通股，股權分置問題解決以后，盡管經過對價而變換了身份（可流通的股份），但是上市公司的國有股權依然面臨所有者缺位的難題。股份的減持和回購很難根據市場價格的變化及時做出自主的資本決策。市值在某種程度上與公司本身脫節，與股改前沒有實質性的變化。
此外，存量發行的缺失，也使得這部分股權缺少可行的實現流通的手段，IPO增量發行成為唯一上市的方式，融資需求不強的公司為了實現上市，只能制定一個規模偏小的融資計劃，甚至連這個融資也往往沒有明確的對應項目。如此，市場真實的流通量總是偏小。所以二級市場總是能維持一個相對于需求（貨幣環境）而言比較高的估值水平。
盡管現在講A股的靜態市盈率已經降到了13倍，主要是指滬深300為主的藍籌公司。市盈率的計算采取的是綜合方式，就是把所有公司的市值和與所有公司盈利之和相除，但公司盈利結構分布是很不均勻的。比如十幾家上市銀行的利潤是一萬億人民幣，差不多是目前整個兩三千家上市公司的一半。如果把這些公司的盈利合在一起算，實際上就不能真實地反映市場的估值結構，如果把能源類和金融類的上市公司從計算中拿掉后再去看這個市場，估值是非常高的，不僅顯著高于成熟市場，也高于其他新興市場。
上海證券報：這次新股發行制度改革是漸進式還是一步到位？
劉煜輝：我覺得這次改革會是徹底的全面改革。以一個學者的角度來看，郭樹清履新這一百多天的變化，我覺得非常到位。近期出臺的這一系列的政策，很多實際上都是研究者之前一直在講的，包括存量發行、供給、券商配售權、投資者結構等。
上海證券報：在您看來這次改革面臨的最大阻力是什么？
劉煜輝：這個市場運行這么長時間，盡管目前有很多缺陷，并且改革的過程中肯定會觸及一部分既得利益者，但從一個長遠的角度來講，這些制度的完善是為了一個好的市場的建立。好的市場的建立是把蛋糕做大的過程，蛋糕做大對未來所有的市場參與者來講，都是共贏的結局。如果長期是一個強者對弱者掠奪的市場，最后就會變成劣幣驅良幣的“檸檬”市場。任何改革都是突破一個既有利益結構的過程，包括今天中國更高層次的經濟體制改革，都存在這個問題。
上海證券報：如何回補市場制度缺失？
劉煜輝：證券市場歷史缺陷的回補重在改造散戶為主的投資者結構。
我們的市場是自上而下建立起來的，是先有場，后有商。某種程度可以講，中國證券市場從一開始就被建設成了一個散戶市場，每個股民都可以直接下單進行股票買賣，進行電子化集合競價，這在全世界都是少有的。雖然一開始就一步到位，用行政權力賦予了一個高端的形式，但是市場內質早已不在。即我們的市場沒有建立起真正意義上的股票經紀商制度（Broker/Dealer，美國證券公司的注冊名稱是B/D），而成熟證券市場的經紀制度及其衍生出來的做市商制度都隱含了強烈的信托責任。只有信托責任才能促成一個高誠信水平和法制完善的市場形成。今天中國證券市場正是由于信托責任的缺失，才產生了一系列市場主體不能歸位盡責的問題。信托責任和代理人制度是現代工商社會最基礎的制度，而股票經紀制度也是成熟證券市場的基礎性制度安排。
大量掌握不同的信息渠道和信息分析能力的投資者混在一個市場中，這樣必然是一部分人利用這個市場，通過所謂的價量做一些信息出來，造成一些情緒因素和趨勢的形態，來引導普通投資者。而普通投資者因為得不到內部信息，也沒有良好的分析能力，只能跟風，這樣就產生了“羊群效應”。
我想郭樹清主席看問題是很到位的，目前中國證券市場上其實最缺兩類角色，第一缺真正交易商（缺驅動做市的人），第二缺合適的投資人。
只有改變市場結構以后，才可能在這個基礎上去回補成熟的股票經紀商制度。因為在散戶為主的市場里要建立這個制度，其博弈的成本是很高的。要回補的路徑，首先就是把目前這種以散戶為主的市場結構進行改造。畢竟我們不能要求所有市場參與者都有相同的信息渠道和知識水平，散戶主導的市場一定與“炒新”、“炒差”等過度投機如影隨形。發揮好信托責任，提升專業的中介機構和投資機構在市場中的影響力，能夠有效提高定價效率和降低博弈成本，最終優化資源配置。同時，也需要很多配套制度的實施，比如建立起中國的“401k計劃”（注：401k計劃也稱401K條款，401k計劃始于20世紀80年代初的美國，是一種由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養老保險制度），讓公眾通過養老金等長期機構投資者，分享證券市場的收益。
郭樹清最近在多個場合不斷地釋放加強投資者適當性管理的信息，比如勸誡缺乏風險抵御能力的散戶投資者離開市場，引導長期資金入市，等等。
上海證券報：新股發行，到底要審還是要不審呢？
劉煜輝：“新股發行能不能不審？”郭樹清將學界多年對于政府行政權力管制的詬病坦然地拋向了市場。學者們認為中國新股發行過程存在的各種行政管制是顯見的，中國的發行制度經歷了“額度制”—“審批制”—“通道制”—“保薦制＋核準制”的多次制度變遷。即便到核準制的階段，行政權力對于發行各個環節的影響仍是無所不在。對于企業而言，上市通道依然是稀缺資源。管制產生昂貴的經濟“租”，抬高了供給成本，也成為制造更高抑價率的一個成本助推力，因為參與新股發行的各個利益體畢竟都只有二級市場這一個最后的退出渠道。
而未來理想的路徑必然是走向“注冊制”。但另一部分人認為，中國現階段財務和法律合規性審查能輕易放棄嗎，基本論據是：一是中國商業社會的整體誠信度不夠；二是法律環境比較薄弱，無法對投資者進行有效的事后保護；三是市場經濟金融領域的信息高度不對稱，監管者有義務守住合規性審查的陣地。即便是美國雖不做實質性審核，但它非正式的“意見信”也是相當的嚴謹。
因此，新股發行審還是不審，不是簡單的事情。其實很多問題可能還在于我們一直在講的中國證券市場成長路徑的天然缺陷。
上海證券報：有人說新股詢價制往往為二級市場接盤的投資者挖坑，為什么這種現象一直持續？
劉煜輝：當前普遍認為現行的詢價制是有問題的，有很大缺陷。盡管目前說施行詢價制的名字和國外沒有區別，也叫累計投標詢價制，但是它的靈魂沒有了。
累計投標詢價制的靈魂是什么呢？它實際上是一套激勵約束機制，使中介或承銷商承擔起價值發現的責任。約束他們講真話，干實事，發現新股的真正價值并報出真實價格。如果他們研究的不準是要受到市場的懲罰，這種懲罰是什么？就是配售，誰研究的不準高估了新股，誰拿的股票就多，這個公司上市以后他的虧損就大，反之，獲得的收益就大。激勵約束機制設計的關鍵是什么？叫券商的配售權。這個權利要給券商，那它報價高，拿的股票就多。這個權利給了券商，就把它說真話和研究能力都能激勵出來。
中國的詢價制只取了一個名字叫累計投標，但是它真正的靈魂丟掉了。我們現在實行的詢價制度是這樣的：詢價機構的報價與未來獲得的股票的數量沒有直接的關系，最后開始配售的時候仍然是按照一個固定的配售比例。表面上看是大家一碗水端平，沒有偏袒誰；但實際上卻妨礙了報價的約束機制，詢價機構不用為自己的報價負責，那他肯定是往上報價，因為網下機構配售的總量只有20%，落到自己頭上更少，即使破發成本也很小，順水人情誰不做呢？
我觀察到，證監會已經在考慮引入荷蘭式招標，將報價與申購量密切掛鉤，從而建立對詢價機構高報價的約束機制。另一方面給予券商自由配售權，對詢價機構產生正面的激勵，促使其做出合理報價。
上海證券報：您如何看待上市公司分紅制度的完善？
劉煜輝：中國上市公司的分紅制度的問題之所以出現是根植于目前的經濟結構，在成熟的市場經濟體制中，可能不存在這個問題。因為分紅畢竟是一個企業的自主權，是對股東交代。但是我們的經濟體制是政府在資源配置中起主導作用，所以目前股票市場的主體結構中還是以國有經濟成分為主體，而國有企業的利益目標和一般企業的目標有很大的差異。對于國有企業的領導者來講，它最大的目標不是利潤最大化，不是股東利益最大化，而可能是營收最大化。也就是只有當這個企業在交易不斷放大的時候，對于領導者來說，他的利益才能夠是最大的，無論是經濟利益還是政治前途。
所以目前股票市場中大量藍籌股如果沒有這么一個強制分紅約束，它就攢不下錢，它創造多少現金就可能花出去多少，可以看到一些公司資本性支出很大，但是現金流往往就出現萎縮。但是在一個預算軟約束的國有企業的體制中間，投資越大意味著風險和失誤的可能性就越大。投十次有一次失敗了，前面九次的利潤可能全部抹掉。可以看到很多藍籌公司都是一樣的，跟經濟的周期性波動關聯非常大。像這種企業如果不不分紅，那必然對中小投資者是一個很大的傷害，我覺得這個公司估值也不會高。
因此基于這樣的背景，推行強制分紅機制或是不可或缺的制度安排。
假設未來要弱化這個強制分紅制度，那經濟體制就要發生改革，要推進更多深層次的，特別是國有經濟部門、壟斷部門的改革。隨著這些改革的推進，當經濟中市場化的因素、法制化的因素越來越多時，強制分紅可能也會成為一個過渡性的政策。
上海證券報：日前經國務院批準，社保基金受廣東省政府委托，投資運營廣東省城鎮職工基本養老保險結存資金1000億元，將更多配置固定收益產品實現保值增值。這意味著余額高達2萬多億元的地方養老金入市試點正式啟動。如何看待長期資金入市？
劉煜輝：
養老金入的主要不是股市，而是固定收益類產品。對于流通市值達到18萬億的滬深市場而言，首批獲準入市的廣東養老金，對股市的作用更多的只是精神安慰。
但無論如何，呼吁很久的“國家隊”以超預期速度加入，對穩定股市和完善市場結構都會發揮一定的作用。養老金入市的試點面有望繼續擴大，這是毋庸置疑的。鼓勵市場的投資者結構進行調整，鼓勵長期資金納入市場整體機制這個方向應該是對的。但是真正要實現這一步，它需要有很多配套的條件要具備：首先是這個市場整體的系統性風險要下降、配套性改革要落實、市場回報預期與穩定性需要明顯增強等。中國股票市場結構的改造還有賴于整體經濟體制深層次改革的推進。目前這個以國有經濟部門為主體的市場，它有種種的不可克服的弊端和風險，這些都是制約長期資金進入市場的重要的制度障礙。
中國非常需要像美國一樣的401K計劃，也希望盡快看到適合長期資金入市的環境建立，因為這種結構改造能夠彌補過去市場建立路徑上的缺陷。我們都需要看到一個良性的互動的過程。
上海證券報：推出國際板，近兩年呼聲不斷。市場相關板塊也輪動了幾次。您如何看？
劉煜輝：我覺得沒有必要刻意去設立這樣的板塊。設立國際板，是要實現境外公司到中國來上市融資？還是真正放開海外資本對中國資本市場投資的限制？或者放開中國居民和企業對境外的資本市場投資的限制？我不知道它的目的到底是在哪里，如果僅僅是一個很局限的目的，就是海外著名的公司在A股設立一個類似于存托憑證ADR（注：ADR全稱American
Depositary Receipt，
美國存托憑證）的交易憑證證券，這個意義就不是特別大。
真正的意義是在于后兩個方向，而后兩個方向它不叫做國際板，它叫做資本項目開放，這是中央銀行在“十二五”、“十三五”都要穩步推進的一個堅定的目標。我覺得這應該放在一個大的背景下去看，不要局限于一個小的目的。