盡管短期人民幣存在貶值壓力，但未來我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)仍將呈現(xiàn)增加趨勢(shì)，即便貿(mào)易順差收窄甚至出現(xiàn)小幅逆差，但經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差格局趨勢(shì)預(yù)計(jì)不會(huì)改變，長(zhǎng)期來看人民幣仍然存在升值壓力。
去年年末以來，外匯占款出現(xiàn)了同比增幅放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)，今年3月份以來人民幣匯率的雙邊波幅又驟然加大。例如，3月5日人民幣兌美元中間價(jià)下跌139個(gè)基點(diǎn)，
3月9日人民幣兌美元中間價(jià)又驟然上漲162個(gè)基點(diǎn)，但3月12日人民幣兌美元中間價(jià)又出現(xiàn)高達(dá)209個(gè)基點(diǎn)的大跌。綜合上述信息，一些觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣升值趨勢(shì)已經(jīng)終結(jié)。但筆者基于對(duì)比我國(guó)與日本對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，近期人民幣出現(xiàn)的貶值壓力與我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有關(guān)，從長(zhǎng)期看人民幣仍然存在升值壓力。
確實(shí)，在過去幾個(gè)月中，國(guó)際資本看空中國(guó)造成了資本外逃的壓力巨大，資金的撤出也與國(guó)際資本的避險(xiǎn)情緒上升、新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的普遍貶值及資本外逃等動(dòng)向基本一致。但是，日本的國(guó)際收支狀況與我國(guó)十分相似，日元卻大幅升值，人民幣與日元走勢(shì)的完全背離值得關(guān)注。實(shí)際上，在亞洲金融危機(jī)（1997年）及雷曼兄弟破產(chǎn)（2008年）后的危機(jī)期間，日元都出現(xiàn)了小幅貶值后的大幅升值走勢(shì)，與人民幣在全球避險(xiǎn)情緒上升期的貶值壓力形成了鮮明反差。
在筆者看來，導(dǎo)致危機(jī)時(shí)期內(nèi)日元與人民幣“一升一貶”的原因，就在于兩國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不同。2010年末，日本整個(gè)國(guó)家持有對(duì)外凈資產(chǎn)2.5萬(wàn)億美元，政府部門對(duì)外凈資產(chǎn)4600億美元，其中官方外匯儲(chǔ)備約1萬(wàn)億和政府對(duì)外負(fù)債5400億美元，私人非政府部門持有2萬(wàn)億美元對(duì)外凈資產(chǎn)，非政府部門的海外資產(chǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)外負(fù)債。這樣，即便國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，一些國(guó)際資本會(huì)流出日本避險(xiǎn)，但隨后日本居民海外資產(chǎn)會(huì)更多回流避險(xiǎn)。從凈流量上看，通常表現(xiàn)為初期資本的凈流出，然后大規(guī)模資本凈流入。因此，危機(jī)期間日元通常會(huì)出現(xiàn)先小幅貶值后大幅升值的走勢(shì)。
同期，我國(guó)的對(duì)外凈資產(chǎn)為1.9萬(wàn)億美元，政府部門凈資產(chǎn)（主要表現(xiàn)為官方外匯儲(chǔ)備）3.1萬(wàn)億美元，非政府部門對(duì)外凈負(fù)債1.2萬(wàn)億美元（主要表現(xiàn)為外國(guó)來華直接投資存量1.5萬(wàn)億美元，我國(guó)對(duì)外直接投資存量為3174億美元）。當(dāng)國(guó)際資本的避險(xiǎn)需求上升并擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景時(shí)，非政府部門資產(chǎn)的重新配置，將導(dǎo)致中國(guó)國(guó)際資本流出步伐加快。相對(duì)而言，我國(guó)大部分官方外匯資產(chǎn)主要以歐美國(guó)債形式持有，其回流避險(xiǎn)的需求較小。由此，在凈流量上通常表現(xiàn)為資本的凈流出。從這個(gè)角度觀察，危機(jī)期間內(nèi)人民幣存在強(qiáng)烈的貶值預(yù)期不足為奇。
筆者認(rèn)為，造成目前我國(guó)非政府部門對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債失衡的主要原因，在于人民幣匯率形成機(jī)制和長(zhǎng)期的升值預(yù)期。由于我國(guó)政府實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，央行成為外匯市場(chǎng)中的最大交易者，其通過購(gòu)入外匯或放出基礎(chǔ)貨幣，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，維持我國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，資本管制和人民幣資產(chǎn)的升值預(yù)期，造成非政府部門持有太多的人民幣資產(chǎn)和太少的外匯資產(chǎn)。近幾年來，政府鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資和居民持有外匯，但人民幣升值預(yù)期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，使得企業(yè)和居民的對(duì)外投資和外匯需求并不強(qiáng)烈，導(dǎo)致其在資產(chǎn)配置上過度偏好人民幣資產(chǎn)。這一過程積累了巨額官方外匯儲(chǔ)備，又主要以購(gòu)買歐美國(guó)家債券的形式持有。
盡管我國(guó)非政府部門是對(duì)外凈負(fù)債，但總體來看，我國(guó)已經(jīng)積累了1.9萬(wàn)億美元對(duì)外凈資產(chǎn)，其中大部分持有形式為投資歐美國(guó)家國(guó)債，以期獲得相對(duì)穩(wěn)定的投資收益，從而形成了經(jīng)常項(xiàng)目下的收益順差。因此，即便是未來我國(guó)的貿(mào)易順差會(huì)逐漸收窄，甚至中長(zhǎng)期內(nèi)還可能出現(xiàn)小幅逆差，也不會(huì)影響我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差的大格局。
此外，由于目前國(guó)際資本在中國(guó)仍以直接投資為主，其大部分投資收益仍會(huì)進(jìn)行再投資，短期內(nèi)也不會(huì)以利潤(rùn)的形式匯出。這樣，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)收縮，人民幣資產(chǎn)回報(bào)率就不會(huì)急劇下滑，這部分對(duì)外負(fù)債在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)也不會(huì)形成外匯需求。換言之，即便是未來我國(guó)貿(mào)易收支出現(xiàn)了逆差，預(yù)計(jì)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的格局仍然不會(huì)改變，我國(guó)仍將維持對(duì)外凈資產(chǎn)增加的趨勢(shì)。可以說，對(duì)外凈資產(chǎn)的增加，仍將是未來人民幣升值的主要支撐之一，這點(diǎn)與日元的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)十分相似。
據(jù)上分析可見，人民幣升值壓力從長(zhǎng)期來看仍然存在。
（作者系中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）