中國經(jīng)濟正面臨改革攻堅的階段。這場攻堅戰(zhàn)的核心之一，是為經(jīng)濟的進一步發(fā)展建立一個科學有效的金融體系。有效金融體系的核心是建立一個集中監(jiān)管的透明有效的債券市場 。
國內(nèi)對債券市場的看法普遍還處于比較初級的認識，也就是說，把債券市場主要看作是融資的場所。債券市場（特別是一級市場）的原生功能當然是融資。不過，在現(xiàn)代金融體系里，債券市場（特別是二級市場）的主要功能是發(fā)現(xiàn)利率以及考評債務人的信用狀況。中國經(jīng)濟的發(fā)展已經(jīng)處于一個需要同國際金融環(huán)境接軌，從靠儲蓄和持有債務的模式向靠信用和發(fā)行債務的模式轉變的階段。這樣的轉軌能否成功，在很大程度上取決于是否能夠建設起一個有效的二級債券市場 。
國際經(jīng)驗說明，建立二級債券市場比一級債券市場要難得多。但是，沒有一個成功的二級債券市場，金融體制的改革就無法深入下去。可以從幾個方面來說明這一點。
第一，人民幣國際化。在脫離了金本位的紙幣金融體系里，一種貨幣要成為其他國家承認的國際儲備貨幣，貨幣發(fā)行國需要有一個有相等深度的國債市場 。美元資產(chǎn)大約占現(xiàn)有國際儲備資產(chǎn)的60%，也就是6萬億美元左右。與此相應，美國現(xiàn)有的國債約9萬億美元。人民幣成為國際儲備貨幣的前提是要有一個能夠吸收相應債務的活躍的國債市場 。
即使在人民幣還沒有成為國際儲存貨幣，但已成為國際流通貨幣的情況下，一個有深度的國債市場對幣值的穩(wěn)定也至關緊要。有研究說，同亞洲金融風暴時不同，在這次金融危機中，南美和亞洲國家的貨幣沒有出現(xiàn)大幅度波動，一個重要原因是這些國家建立起了一定規(guī)模的國債市場 。在國外金融機構大量抽走資金時，國內(nèi)的債券市場及時將國內(nèi)儲蓄轉化成支持本國貨幣幣值的金融資源，避免了貨幣大起大落以及由此帶來的災難性的連鎖反應。
第二，利率市場化。利率市場化的前提是要有一個坐標利率。在現(xiàn)代金融體系中，銀行的儲蓄利率對人們生活水平影響遠沒有其他利率高。譬如說，房貸利率、信用卡利率、車貸利率、私人借貸利率、各種金融工具的利率和股市的表現(xiàn)等，都與坐標利率息息相關。在現(xiàn)代金融體制里，活躍有效的國債市場最有可能為社會各種金融產(chǎn)品設定合理的坐標利率。
第三，稅制改革。在國內(nèi)的稅制改革中，地方政府發(fā)行債務將成為一個不可避免的方向。如果地方債務有一個活躍的債券市場，那么，市場（不只是行政上級）對地方政府的信用、稅務狀況、收入和政府官員的經(jīng)濟管理能力都會隨時有所評價。
第四，深化市場經(jīng)濟。市場經(jīng)濟的深化需要改變銀行持有90%金融資產(chǎn)的狀況。國內(nèi)商業(yè)銀行持有大部分國債。這些債務占據(jù)了銀行大量的資產(chǎn)。銀行資產(chǎn)有兩個來源，儲蓄和股市融資。隨著金融市場的發(fā)展，儲蓄將不斷從銀行流入各種金融產(chǎn)品，銀行為了保證充足的資本以持有大量國債，只有不斷到股市融資。商業(yè)銀行需要一個更大容量、交易更活躍的債券市場以轉移債務。
第五，發(fā)展金融市場 。債券以及同債券市場相關的利率類金融產(chǎn)品是全球金融市場中交易最活躍和持倉數(shù)量最大的金融產(chǎn)品。全球債券市場在2010年的持倉量為95萬億美元。沒有一個活躍有效的債券市場作為基礎，沒有它所提供的利率和信用方面的信息，國內(nèi)目前討論和試行的一些金融創(chuàng)新，像債務證券化、房貸證券化以及信用違約產(chǎn)品等，都不會成功。
2009年，G20國家承諾了要將場外交易的金融產(chǎn)品盡可能地轉入到場內(nèi)交易和清算。如何規(guī)范債券市場是需要多方面論證的大工程。不過，在這個過程中，理應遵循“順應歷史潮流”的原則。有人以美國為例，認為債券交易應當以場外市場為主。這種看法值得商榷，至少在國債這樣的高流動的品種上值得商榷。
美國的國債交易以場外為主是有它的歷史原因的。在歷史上，美國承銷債券的代理商為了賺到最大的價差，不愿意公布價格和數(shù)量的信息。一直到本世紀初，電子交易才把這些信息給集中起來。現(xiàn)在，美國債券二級市場交易量巨大，但將這些交易撮合在一起的主要是不具監(jiān)管功能的電子交易平臺。
美國財政部、美國證監(jiān)會和美聯(lián)儲在1992和1998年兩次聯(lián)合就美國國債市場和它的監(jiān)管體系進行過研究，向國會作過報告，建立了《政府證券監(jiān)管條例》（GSR）。因為發(fā)行債券的宗旨是要在盡量減少納稅人負擔的情況下為政府集資，所以，GSR沒有對現(xiàn)有交易模式進行改造，而是由各個監(jiān)管部門分別對不同的對象（不是交易過程本身）進行監(jiān)管。這種模式是不是最好的模式，在美國也有不少爭論。譬如說，有研究指出，美國國債的現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)方面還不如期貨市場有效。不過，在美國的歷史積累中，至少到目前為止，它是一個運行有效的市場 。但是，這并不等于說，其他國家在建立自己的國債市場時應當模仿這種模式，而不應當直接建立一個債券交易所來交易國債以及其他高流動的債券。美國的金融體系中并不是所有的東西都值得效仿。
歐債危機表明，對一個主權國家來說，如果需要通過發(fā)行債券集資，那么，一個集中監(jiān)管、透明高效的國債市場就關系到能否有效地防止國際金融機構對國家信用狀況過度投機的金融安全問題。這一點，在規(guī)范債券市場中也應當從長遠戰(zhàn)略上有所考慮。