以行長周小川為首的央行高官，本周一以“貨幣政策及金融改革”為主題在十一屆人大五次會(huì)議的記者會(huì)上回答中外媒體提問，透露的相關(guān)信息，頗值得回味。最關(guān)鍵的所在是，貨幣政策及金融改革是一項(xiàng)涉及一系列政治經(jīng)濟(jì)制度變革的長期而艱巨的任務(wù)，我們要越過的關(guān)口還不少。
比如，利率市場(chǎng)化的問題就很典型，即便從作為貨幣價(jià)格最為典型的標(biāo)準(zhǔn)來說，也未必是央行獨(dú)家努力可以完成的。確如央行副行長胡曉煉所言，“我們從1998年開始的十多年來，不斷增加貨幣市場(chǎng)同業(yè)拆放利率、銀行間債券市場(chǎng)的企業(yè)融資利率的靈活性，到目前為止，應(yīng)該說貨幣市場(chǎng)的利率和銀行間債券市場(chǎng)的融資利率已經(jīng)全部市場(chǎng)化了。貸款現(xiàn)在只管下限，上限可以隨著市場(chǎng)的供求情況自主浮動(dòng)，存款現(xiàn)在也只管一個(gè)上限。外幣的存貸款利率，貸款也已經(jīng)放開了，只不過對(duì)一些小額的一年期以下的外幣利率還有管理。所以，整個(gè)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程是在有序地推進(jìn)的。”這些成績(jī)當(dāng)然是大家都看到的，但畢竟還只是局部的，還不能視之為中國利率市場(chǎng)化已經(jīng)制度化了。因?yàn)槔适袌?chǎng)化有兩個(gè)必要的條件我們目前還都不具備。
第一，我們還沒有對(duì)金融市場(chǎng)平等準(zhǔn)入的開放制度，而這顯然也不是央行可以獨(dú)立完成的，民間融資的合法化問題，就需要全國人大對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行新的立法。
第二，利率市場(chǎng)化其實(shí)是對(duì)一國貨幣當(dāng)局的壟斷鑄幣權(quán)的限制，從本質(zhì)上說就是將貨幣政策從行政化管理，完全變成價(jià)格化管理；簡(jiǎn)言之，央行只負(fù)責(zé)制定基準(zhǔn)利率，而不再另行規(guī)定存款、貸款利率的上下限，以及被輿論高度質(zhì)疑的造成中國銀行(601988,股吧)業(yè)暴利的存貸款利差。因?yàn)檫@是市場(chǎng)交易者的權(quán)利。這一點(diǎn)，我們的觀念還很滯后。
綜上兩點(diǎn)，在人大金融立法缺失的情況下，要考察央行具體執(zhí)行利率市場(chǎng)化的意志和實(shí)際能力，取決于央行如何制定基準(zhǔn)利率——即央行如何在市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)自己所發(fā)行的貨幣的市場(chǎng)價(jià)格。
但這也還存在大問題。
基準(zhǔn)利率在全球市場(chǎng)的基本模式有兩種典型，一是倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR），二是美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。這兩者之間其實(shí)沒有本質(zhì)區(qū)別，都是由市場(chǎng)資金交易出來的利率曲線決定的。我國基準(zhǔn)利率綜合了上述兩種模式，偏重于美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的模式，但現(xiàn)實(shí)表明，主要按照債券市場(chǎng)的國債發(fā)行利率來修正和制定基準(zhǔn)利率的做法，在中國是比較難的。因?yàn)槊绹膫袌?chǎng)，尤其是國債市場(chǎng)是對(duì)內(nèi)對(duì)外都開放的國際化市場(chǎng)，其投資人不僅有美國本土的各種機(jī)構(gòu)，也有像中國外匯儲(chǔ)備這樣的投資，因此其利率曲線市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)不僅面對(duì)了多層次的資金需求，資金價(jià)格交易也富含了匯率變化的因素。但中國債券的利率曲線相對(duì)單調(diào)，因?yàn)橹袊?5%的國債交易發(fā)生在一個(gè)封閉的銀行間市場(chǎng)里。這個(gè)市場(chǎng)和匯率沒有市場(chǎng)交易，只有外管局的一個(gè)結(jié)匯出口。雖然銀行間市場(chǎng)有2000多家會(huì)員，有中外資銀行，有券商，但國有商業(yè)銀行占了絕對(duì)大頭，僅工行的交易就超過了25%。即使這些交易或多或少地反映了利率市場(chǎng)化的水平，但價(jià)格壟斷的嫌疑難免。而財(cái)政部是中國國債的唯一發(fā)行主體，它有控制國債發(fā)行成本的直接需要，利率是其最大的成本。從這個(gè)角度說，中國銀行間市場(chǎng)的利率真實(shí)性常常是打了折扣的，央行以這個(gè)市場(chǎng)的利率來決定的基準(zhǔn)利率，其價(jià)格偏差可想而知。
在利率不能市場(chǎng)化的情況下，中國金融業(yè)出現(xiàn)了很多與宏觀經(jīng)濟(jì)相矛盾的現(xiàn)象。比如有人提到的中國銀行業(yè)最大的兩個(gè)問題，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)大面積滑坡，但銀行業(yè)利潤卻蒸蒸日上；二是十七大之后一再強(qiáng)調(diào)要增加國民財(cái)產(chǎn)性收入，可這兩年居民一般儲(chǔ)蓄始終處在負(fù)利率狀態(tài)下。這種高度不對(duì)稱的現(xiàn)象值得深思，尤其是負(fù)利率，它凸顯出中國利率非市場(chǎng)化的另外一個(gè)重要因素，是匯率的非市場(chǎng)化。
對(duì)此，周小川行長的解釋是，“在一些發(fā)達(dá)國家實(shí)行非常寬松的貨幣政策的情況下，全球流動(dòng)性非常充裕，如果我國的利率上調(diào)太快的話，會(huì)導(dǎo)致大量的資本流入，世界上也有一些新興市場(chǎng)國家正面臨這樣的問題，因此可能會(huì)有一段時(shí)間的負(fù)利率。”他以今年2月走出了負(fù)利率下了一個(gè)結(jié)論，認(rèn)為負(fù)利率“是個(gè)階段性的現(xiàn)象”。
而根據(jù)由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主蒙代爾的M-F模型發(fā)展而來的三元悖論理論，一國的貨幣當(dāng)局在利率、匯率和購買力系數(shù)這三個(gè)組成部分中只能控制兩點(diǎn)，比如控制了利率和匯率，就無法控制CPI；中國的現(xiàn)狀正是如此，利率和匯率被高度管制，所以通脹系數(shù)就比較高，以至于溫總理都在本屆政府工作報(bào)告上坦承去年沒有完成價(jià)格宏觀調(diào)控的目標(biāo)。假使利率掛鉤CPI，那匯率就無法控制，顯然中國在相當(dāng)長的一段時(shí)間里還不可能讓匯率放任自流。所以負(fù)利率在2月消失之后，只要利率和匯率還在高度管控之中，遲早還會(huì)階段性出現(xiàn)。
總之，要實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的目標(biāo)，先得有中國金融制度的重大改革，這是一項(xiàng)宏大而復(fù)雜的工程。對(duì)此央行的態(tài)度是積極的，也是務(wù)實(shí)的。胡副行長這次在答記者問時(shí)就強(qiáng)調(diào)，未來利率市場(chǎng)化肯定會(huì)繼續(xù)向前推進(jìn)，并談到四個(gè)具體方向，其一，“只有在其中的主要條件，比如說金融機(jī)構(gòu)的公司治理、自我約束、財(cái)務(wù)的硬約束能力都滿足后，才能在利率市場(chǎng)化之后保持一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。”其二，利率市場(chǎng)化一個(gè)比較重要的條件是“要考慮存款保險(xiǎn)制度的建立”；其三，是綜合考慮國內(nèi)國外的形勢(shì)，選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)；其四，具體進(jìn)展是選擇“對(duì)于批發(fā)性業(yè)務(wù)的利率市場(chǎng)化可能會(huì)推進(jìn)得更快一些，我們可能會(huì)通過增加新的金融產(chǎn)品來使得利率更具靈活性。”
從這兩天的市場(chǎng)反響看，這個(gè)回答深得好評(píng)。因?yàn)檫@反映了央行能做到的都開始做了。