近來，理論界和業(yè)界在對新股發(fā)行體制下一步改革的爭論中提出了各種設(shè)想。筆者認(rèn)為，進(jìn)一步完善新股發(fā)行體制，仍然是個系統(tǒng)性工程。我們不妨從新股發(fā)行體制內(nèi)外來細(xì)致探討。
新股發(fā)行體制內(nèi)的改進(jìn)，主要是提高新股發(fā)行定價的效率，這可以從新股定價的方式、新股發(fā)行的方式及新股的承銷方式等多個方面展開。
要保證新股發(fā)行時詢價的效率，可以從兩個方面入手：一是進(jìn)行實質(zhì)性的初步詢價和科學(xué)的發(fā)行定價。這首先由詢價對象根據(jù)路演、對發(fā)行人的研究估值進(jìn)行發(fā)行價的報價和申購量，然后根據(jù)初步詢價情況，由發(fā)行人和主承銷商制定相對合理的發(fā)行價格區(qū)間，然后由區(qū)間內(nèi)的詢價對象二次報價，并根據(jù)二次報價和申購量確定最終的發(fā)行價格。二是提高網(wǎng)下配售比例，如果將網(wǎng)下配售的比例從20%至50%之間提高至50%以上，將有助于提高網(wǎng)下詢價對象報價的理性。
在國外成熟資本市場上，主承銷商在新股發(fā)行過程中扮演著核心角色，除上市前承擔(dān)著申報材料整理、上市輔導(dǎo)職責(zé)，在上市過程中承擔(dān)著與機(jī)構(gòu)投資者溝通進(jìn)行詢價定價和新股承銷發(fā)行的職責(zé)，上市后還承擔(dān)著新股的維穩(wěn)職責(zé)。正因為如此，國外的投資銀行被稱為是“金融市場的核心”。而在我國，證券公司在承銷IPO的過程中還帶著濃厚行政公關(guān)色彩，自身綜合能力的提升明顯滯后。如果目前新股改革盲目賦予承銷商更大配售權(quán)，在承銷商聲譽(yù)不佳、機(jī)構(gòu)投資者隊伍不成熟的背景下可能會對新股的發(fā)行及配售過程帶來更大的信用危機(jī)。
自2001年以來，我國股票發(fā)行審核從“行政審批制度”轉(zhuǎn)成“核準(zhǔn)制”，新股發(fā)行的市場化程度得到了較大幅度提高，但尚未達(dá)到實行完全市場化的“注冊制”的基本條件。但在新股發(fā)行時可適當(dāng)引入海外市場普遍采用的存量發(fā)行機(jī)制，引入存量發(fā)行機(jī)制，或可有效緩解新股資金超募嚴(yán)重、新股上市首日換手率過高的現(xiàn)狀。在具體實施時，對于不同發(fā)起人股東可實行有區(qū)別的對待，以提高存量發(fā)行的效率，如可根據(jù)發(fā)起人股東持有上市公司股份的期限設(shè)置一定限售期，對于持股較長時間的股東，可采取存量發(fā)行方式，而對于突擊入股的股東，特別是一些PE投資者，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)延長其持有股份的鎖定期，降低PE投資者與發(fā)行人、主承銷商之間的利益輸送風(fēng)險。
新股發(fā)行體制的改革是個漸進(jìn)的過程，相關(guān)制度的完善還有待進(jìn)一步完善，目前在新股發(fā)行體制外也可以采取一些相關(guān)措施。比方，在新股上市首日引入“T+0”交易制度。新股上市首日的惡炒的基礎(chǔ)是供需存在嚴(yán)重不平衡，假如在新股上市首日引入“T+0”交易制度，則股票當(dāng)日的供給和需求會通過交易來調(diào)節(jié)，能在一定程度上降低新股價格大幅波動的風(fēng)險。為從制度上確保金融中介機(jī)構(gòu)忠于職守，對上市公司的申報材料不作假，對于有粉飾財務(wù)報表或提供虛假材料的金融中介，應(yīng)設(shè)置責(zé)任回溯機(jī)制。承銷商的承銷費(fèi)用，可分期支付，如在三年中公司的財務(wù)數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)造假，則可分批支付剩余的承銷費(fèi)，這應(yīng)有助于約束承銷商與發(fā)行人串謀的風(fēng)險。
機(jī)構(gòu)投資者在新股發(fā)行網(wǎng)下詢價的過程中扮演著重要的角色，然而機(jī)構(gòu)投資者的行為是否理性，能否代表所有投資者的利益仍然值得探討。就說特別是公募基金吧，盡管在經(jīng)歷熊市后所管理的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了較大幅度的縮水，但因為可以穩(wěn)拿高額的管理費(fèi)用，悉心打理公司基金的動力明顯不足。不如在基金的管理費(fèi)用上采用固定比例+收益提成的方式，促使基金公司盡量爭取相對較好的業(yè)績。基于我國基金業(yè)誠信度不高的背景，不能簡單沿襲國外的模式，逐步在傭金制度改革方面慢慢與社會并軌當(dāng)時更穩(wěn)妥之道。針對不少基金不能戰(zhàn)勝其自身的業(yè)務(wù)比較基準(zhǔn)的情形，筆者建議用基金的管理費(fèi)用補(bǔ)償。基金作為大規(guī)模資金的管理者，其股票買賣行為很容易容易將股票的價格帶入一個方向性的變化軌道，因此基金戰(zhàn)勝業(yè)績比較基準(zhǔn)應(yīng)是大概率的正常情況。為此，要盡力規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為。
我國發(fā)審委制度改革從內(nèi)設(shè)審核機(jī)構(gòu)到法定機(jī)構(gòu)，從發(fā)審委名單屬于機(jī)密到向社會公布，從無記名投票到記名投票，從不撰寫工作底稿到撰寫工作底稿，從沒有問責(zé)和監(jiān)督到實施問責(zé)和監(jiān)督，IPO預(yù)披露從發(fā)審會前5天提前至30天，一直在走向?qū)徍耸袌龌５切鹿砂l(fā)行審核的過程，除去年12月新華保險新股發(fā)行審核作為試點(diǎn)允許媒體記者旁聽外，基本上都未公開化。是否可以參考目前為提升上市公司治理引入的獨(dú)立董事制度，在新股發(fā)行時也能夠引入獨(dú)立于審核委員會的第三方來監(jiān)督。發(fā)行審核的透明和公開，也會大大提升發(fā)審委的公信力。