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　　一段時間以來，關于養(yǎng)老金入市的討論成為股市的熱門話題。正方觀點義正詞嚴：連養(yǎng)老金都不敢入市，如何勸說老百姓買入股票呢？反方觀點也是引人注目：如果養(yǎng)老金眼下入市和老百姓是一樣的地位，那么現(xiàn)在老百姓虧本，你也虧本，那還不如存銀行；如果你有超過老百姓的信息優(yōu)勢，那么不是又多了一頭吃羊的狼？老百姓為什么期待你來入市呢？
　　有人看到美國的股市，正是有了養(yǎng)老金的長期投資，經歷了長期牛市；也有人說中國股市和美國的最大不同就是不能帶來投資收益，是一個零和游戲，不論哪種資金在現(xiàn)在的條件下入市，都是不能長期投資獲得正收益的。
　　從這些爭論看，養(yǎng)老金入市關鍵不在于它的入市對普通投資者（散戶）有沒有好處，而在于我們的股市究竟能不能跳出零和游戲的怪圈，成為真正的股票投資市場。
　　股市為什么能夠成為現(xiàn)代經濟的強大助力器？是因為它能夠把資金有效地配置到經濟部門中間去。所以，融資是股市的基本功能之一。股市又為什么能夠吸引資金進入？因為股市能夠帶來分紅正收益。沒有了分紅這個功能，股市也就是一個大賭場。所以，分紅和融資是股市之所以成為現(xiàn)代金融市場的重要形式的兩大功能，缺一不可。
　　也許有人會說，我們過往二十年的股市不就是在沒有分紅只有融資功能的情況下發(fā)展起來的嗎？是的，這正是中國特色的獨到之處。任何一個社會中總有對于風險偏好不同的人群，有的人喜歡冒險，對他們來講付出門票錢進入賭場也是值得的；有的人不喜歡風險，對他們來講，倒貼門票錢或許才愿意去賭場賭一把。股市初期雖然總體不講分紅回報，還是能夠吸引一些喜歡風險的人。那么，如果能夠只融資不分紅，照樣吸引到足夠的人參與其中，為什么上市公司還會有分紅的沖動呢？是因為越來越多的企業(yè)希望進入這樣只融資不分紅的市場，供給在不斷地增長，隨著喜好風險的人群基本都被吸引到了股市中之后，上市公司不得不吸引風險厭惡型的人群來參與，其中最具代表性的就是養(yǎng)老基金。這樣我們的股票供給者，也就是融資者，就不得不開始考慮分紅回報了。
　　這就是新政治經濟學所強調的制度內生性。有什么樣的人參與市場，就有什么樣的市場特征。所以在早期雖然整體來講股票沒有分紅，或者說分紅的比率遠遠低于銀行存款，照樣有人參與。個別公司堅持長期分紅，但是并沒有看到它的股價高于不分紅或者少分紅的公司。這是股市吸引的都是風險偏好型人群的結果。對比美國歐洲，我們貌似是一個“很不成熟”的市場，貌似在中國股票市場上交易的交易者都是很不“理性”的，但實際上，上面的理論告訴我們：不能僅憑分紅多少得出誰比誰更不理性的結論，我們只能說：不同市場參與者的風險偏好程度是不一樣的。隨著股市擴容，特別是一批優(yōu)質國有企業(yè)上市，我們公司盈利能力實際上大大提高了。對比2000年前后的市盈率，其實就可以發(fā)現(xiàn)這一點。但是到目前為止，我們的上市公司有了盈利還不愿意分紅。這是為什么呢？
　　上市公司不分紅有兩種可能性：一種是不好的情況，比如管理層或者大股東希望隱匿盈利為己所用。一個很典型的例子就是四川長虹。1990年代它積累了大量的利潤，但就是不分紅，結果在某一年突然出現(xiàn)不正常的巨額虧損。另外一個是好的情況，比如公司盈利前景非常好，希望把利潤留存用于擴大再生產。比如微軟在發(fā)展的早期也有很長一段時間不分紅，結果它成了世界上首屈一指的大公司。這樣的公司你如果要求它早期分紅，那么就不能有后面的成就了。
　　中國經濟正在高速增長，從這一點上來講，上市公司有理由將現(xiàn)在的利潤留存，用于擴大再生產。但是，我們現(xiàn)在的制度還有很多漏洞，它們可能會給不好的公司管理層提供侵吞股東利益的機會。既然好的和壞的可能性都存在，我們就沒有辦法“一刀切”進行強制性分紅。所以，對待很多問題不能用靜態(tài)的觀點。
　　對養(yǎng)老金入市這個問題的爭論，正方觀點是以美國股市為參照的，如果我們的股市也能像它們一樣能夠帶來穩(wěn)定的分紅，那么引入養(yǎng)老金既有利于股市長期向上，也能夠給養(yǎng)老金本身帶來豐厚回報；反方觀點則是基于目前中國股市不分紅這個特點而言的，顯得相當正確。但這兩者都是典型的靜態(tài)觀點，忽略了投資者也會影響分紅政策。養(yǎng)老金代表著一大批風險厭惡型資金，如果它們不入市，那么市場中的參與者大多是風險偏好型，他們就沒有動力去要求上市公司分紅；如果養(yǎng)老金入市，那么市場參與者的風險偏好結構就會發(fā)生轉變，給上市公司的分紅壓力就會增加。
　　如果我們現(xiàn)在允許養(yǎng)老基金持有工商銀行的絕對多數股權，（這可以通過讓養(yǎng)老金二級市場買入，也可以通過將原來國資委的股權劃轉實現(xiàn)）而養(yǎng)老基金有需要每年提取若干資金用于養(yǎng)老支付，那么它就會要求工商銀行轉變分紅政策，加大分紅比例。假設工行按照50%的比例分紅，那么以現(xiàn)在的盈利率，它的分紅收益率也會在8%-10%，遠遠高于銀行存款利率。對于風險厭惡型的資金來講，目前工商銀行股價漲100%-200%都能接受。所以從這個角度看，我們目前的A股市場的確是太便宜了！當然，如果養(yǎng)老金入市，投資于一些具有很高成長率的小公司，它也會選擇不分紅的政策，這并不是什么不好的事情，反而有利于培養(yǎng)“中國的微軟”。
　　總之，如果我們的股市希望吸引類似養(yǎng)老金的資金到股市里面來，那么平均來講，上市融資者就必須給予它們一個較高的分紅率。但是具體到某一個公司要不要分紅，分紅分多少，則不是監(jiān)管者能夠決定的。所以，我們與其爭論養(yǎng)老金“應該不應該”入市，還不如問一問：養(yǎng)老金等風險厭惡型資金“會不會”入市？入市之后，它們在公司分紅政策上面的權利如何通過法規(guī)得到保障。
　　新任證監(jiān)會主席郭樹清很明智地抓住了“分紅”為突破口，我們期待更多的制度性建設會出臺，給融資者以更多的分紅激勵，給投資者的權利加以保障。這樣反過來也會促進融資的開展。實際上市場交易都是需要雙贏的，也只有雙贏的交易才會得到長久的貫徹和施行。很簡單的一個例子：一個5倍市盈率的公司不分紅，紅利轉股結果也僅是擴大了20%的股本。如果它愿意分紅，那些追求4%回報率的風險厭惡型資金或許會以最高25倍的市盈率買入它，這樣公司融資時能夠融資的數量將會是原來的5倍。
　　總之，養(yǎng)老金入市和分紅回報制度建設是相輔相成的，并沒有一個先驗存在的完美制度，然后才有養(yǎng)老金的入市；也不能說養(yǎng)老金入市就是砧板上的肉，完全沒有改變公司分紅的權利。制度是參與者建立的，有什么樣的參與者結構，就會有什么樣的制度。