當(dāng)前，中國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行市場(chǎng)化投資改革已箭在弦上，不得不發(fā)。但對(duì)于中國(guó)養(yǎng)老金一攬子改革而言，尤其是下一步建立專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)改革中，還應(yīng)通盤(pán)考慮養(yǎng)老基金的短期和長(zhǎng)期布局。筆者認(rèn)為，鑒于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金分為統(tǒng)籌基金和賬戶(hù)基金，全國(guó)賬戶(hù)基金應(yīng)全部委托給全國(guó)社�；疬\(yùn)營(yíng)，統(tǒng)籌基金應(yīng)委托給新建投資機(jī)構(gòu)。即賬戶(hù)基金和統(tǒng)籌基金投資應(yīng)“分而治之”，分別由兩個(gè)主權(quán)養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)主體予以負(fù)責(zé)。
應(yīng)該說(shuō)，新建立的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資主體，在空間上和機(jī)制上與養(yǎng)老金發(fā)放主體距離越近，越有利于制度的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)平衡。這是因?yàn)椋瑢?duì)DB型（收益確定型）現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老金而言，長(zhǎng)期內(nèi)資產(chǎn)與債務(wù)的平衡非常重要，這需要經(jīng)常性和制度化的精算，以期調(diào)節(jié)各個(gè)制度參數(shù)，維持基金的自我平衡。但是，如果制度運(yùn)行主體與基金運(yùn)營(yíng)主體離得很遠(yuǎn)，養(yǎng)老金發(fā)放與投資運(yùn)營(yíng)核算之間完全隔離，“管錢(qián)的”與“花錢(qián)的”、“算賬的”與“掙錢(qián)的”就會(huì)出現(xiàn)不同的利益主體，如果出現(xiàn)精算失衡與缺口，難于實(shí)施政策協(xié)調(diào)，長(zhǎng)期看不利于基金的財(cái)務(wù)平衡和制度建設(shè)。
此外，新建投資機(jī)構(gòu)在起步時(shí)，應(yīng)充分考量可運(yùn)營(yíng)的社會(huì)保險(xiǎn)基金估算與基金率設(shè)定。除社會(huì)養(yǎng)老基金進(jìn)入市場(chǎng)化投資以外，其他四個(gè)險(xiǎn)種的基金也應(yīng)一起打包委托給新建機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。這就涉及到可投資基金規(guī)模的測(cè)算及其基金率（即留取的準(zhǔn)備金）設(shè)定等問(wèn)題。
發(fā)達(dá)國(guó)家除社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以外，其他社會(huì)保險(xiǎn)基金投資也是非常普遍的。比如，美國(guó)的失業(yè)保險(xiǎn)基金與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金一樣，完全投資聯(lián)邦政府的債券，留取準(zhǔn)備金很少，當(dāng)遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)需要大量發(fā)放失業(yè)金時(shí)，可先向聯(lián)邦政府“借支”，待債券到期后“歸還”。例如在金融危機(jī)期間，2008年底失業(yè)保險(xiǎn)基金資產(chǎn)總額不到500億美元且?guī)缀跞砍钟袊?guó)債，而2009年失業(yè)金支出達(dá)812億美元，專(zhuān)項(xiàng)失業(yè)金支出516億美元，兩項(xiàng)合計(jì)高達(dá)1328億美元幾乎完全向政府“借支”。
其他四個(gè)險(xiǎn)種的基金率各國(guó)情況不一樣，沒(méi)有一個(gè)普遍流行的比例。但如果我們按照比較保守的80%基金率來(lái)留取的話(huà)，我國(guó)四險(xiǎn)基金可用于投資的規(guī)模相當(dāng)可觀。
以2010年底的數(shù)據(jù)為例。當(dāng)年城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存6851億元（統(tǒng)籌3538億元+賬戶(hù)3313億元），其基金率高達(dá)190%（以當(dāng)年支出3538億元為參照）；失業(yè)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存1750億元，基金率也高達(dá)414%（以當(dāng)年支出423億元為參照）；工傷保險(xiǎn)基金554億元（含82億元儲(chǔ)備金結(jié)存），基金率也達(dá)289%（以當(dāng)年支出192億元為參照）；生育基金累計(jì)結(jié)存261億元，基金率為237%（以當(dāng)年支出110億元為參照）。如果按照80%的基金率，推算即將2011年底的其他四險(xiǎn)基金，可用于投資的大約5000-6000億元左右。如果再加上2000多億元的新農(nóng)保和新農(nóng)合基金，大約可投資基金為7000-8000億元。
養(yǎng)老保險(xiǎn)2011年累計(jì)結(jié)存1.9萬(wàn)億元，基金率高達(dá)180%（以2010年支出10555億元為參照）。如果按照標(biāo)準(zhǔn)的30%基金率來(lái)測(cè)算的話(huà)，可用于投資的規(guī)模大約為1.2萬(wàn)億-1.3萬(wàn)億元左右，如果再加上上述7000億-8000億元，2012年五項(xiàng)基金可用于投資的規(guī)模至少有1.9萬(wàn)億-2萬(wàn)億元左右。如果剔除2500億元養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶(hù)基金的話(huà)，可委托新建機(jī)構(gòu)的社會(huì)保險(xiǎn)基金大約為1.65萬(wàn)億-1.75萬(wàn)億左右。
此外，要考慮到主權(quán)養(yǎng)老基金的短期和長(zhǎng)期布局。實(shí)際上，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金分為統(tǒng)籌基金和賬戶(hù)基金。筆者認(rèn)為，全國(guó)賬戶(hù)基金應(yīng)全部委托給全國(guó)社保基金運(yùn)營(yíng)，統(tǒng)籌基金應(yīng)委托給新建投資機(jī)構(gòu)。即賬戶(hù)基金和統(tǒng)籌基金應(yīng)“分而治之”，分別由兩個(gè)主權(quán)養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)主體予以負(fù)責(zé)。
首先，從風(fēng)險(xiǎn)容忍度和投資策略看，在統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中，社會(huì)統(tǒng)籌基金風(fēng)險(xiǎn)容忍度要低于個(gè)人賬戶(hù)基金風(fēng)險(xiǎn)容忍度，因此，投資策略與資產(chǎn)配置也應(yīng)有所區(qū)別，這正好與全國(guó)社�；鸬娘L(fēng)險(xiǎn)容忍度與擬建立投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度大致相同。全國(guó)社�；鹬饕莵�(lái)自注入的財(cái)政撥款和國(guó)有股劃撥，風(fēng)險(xiǎn)容忍度要高一些，股票投資上限必定高于新建立的投資機(jī)構(gòu)；而新建機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)完全來(lái)自參保人繳費(fèi)，其風(fēng)險(xiǎn)容忍度必然小于前者，其股票投資上限也必然低于前者。所以，將賬戶(hù)基金全部一次性委托給全國(guó)社保基金理事會(huì)將符合賬戶(hù)基金的屬性要求。
其次，從收益率的基準(zhǔn)要求看，賬戶(hù)基金適宜委托給全國(guó)社�；鹄硎聲�(huì)。既然賬戶(hù)基金風(fēng)險(xiǎn)容忍度高于統(tǒng)籌基金，其投資收益率基準(zhǔn)可以設(shè)定為9.0%（參照全國(guó)社�；鹄硎聲�(huì)10年來(lái)9.17%的平均收益率），而統(tǒng)籌基金可設(shè)定為6.0%（略低于美國(guó)的股票收益基準(zhǔn)7.0%）。根據(jù)2009年的數(shù)據(jù)，統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度替代率是47%，而十幾年以前設(shè)計(jì)的制度目標(biāo)替代率是58.5%。因此，要達(dá)到當(dāng)前47%的替代率（假定過(guò)渡期已完成，不考慮過(guò)渡期養(yǎng)老金的因素），繳費(fèi)21年即可實(shí)現(xiàn)（統(tǒng)籌部分21.0%+賬戶(hù)部分25.7%=46.7%），但如果按6%的賬戶(hù)基金回報(bào)率來(lái)計(jì)算，則需要繳費(fèi)25年（25.0%+22.2%=47.2%）。如果要滿(mǎn)足58.5%的替代率，委托給全國(guó)社保理事會(huì)（按9%計(jì)算）僅需要26年（26.0%+33.3%=59.3%），而委托給新建機(jī)構(gòu)（按6%計(jì)算）則需要32年（32%+27.2%=59.2%）。在未來(lái)幾十年里，如果考慮到老齡化和提高退休年齡等因素，新建機(jī)構(gòu)和全國(guó)社�；鹄硎聲�(huì)的賬戶(hù)基金年均收益率將導(dǎo)致賬戶(hù)基金的替代率相差十分懸殊。比如22歲參加工作、65歲退休的話(huà)，新建機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)賬戶(hù)基金獲得的替代率僅為32%（與統(tǒng)籌基金合計(jì)是75%，即43%+32%），而全國(guó)社�；鹄硎聲�(huì)則可高達(dá)56%（與統(tǒng)籌基金合計(jì)高達(dá)99%，即43%+56%）。所以，統(tǒng)籌基金和賬戶(hù)基金分開(kāi)運(yùn)營(yíng)完全必要。
再次，從基金的不同屬性看，賬戶(hù)基金具有明顯個(gè)人財(cái)產(chǎn)屬性，賬戶(hù)基金與賬戶(hù)持有人的對(duì)賬單將十分精準(zhǔn)，不可能發(fā)生任何道德風(fēng)險(xiǎn)。委托給全國(guó)社保理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)將簡(jiǎn)單易行，可一步到位實(shí)行全國(guó)水平的管理，這樣全國(guó)社保理事會(huì)還可保持目前的單純機(jī)構(gòu)投資者的定位。相比之下，統(tǒng)籌基金難以提高統(tǒng)籌管理層次，其統(tǒng)一集中投資管理的本質(zhì)是“半市場(chǎng)交易，半行政手段”，對(duì)地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和管理將存在很大困難。對(duì)新建機(jī)構(gòu)而言，其運(yùn)營(yíng)的統(tǒng)籌基金將承擔(dān)資產(chǎn)現(xiàn)值與未來(lái)債務(wù)的精算平衡關(guān)系，該機(jī)構(gòu)事實(shí)上已成為養(yǎng)老保險(xiǎn)制度一個(gè)不可分割的組成部分，或至少與養(yǎng)老保險(xiǎn)收支存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，甚至將擔(dān)當(dāng)起中央公積金局的職能。所以，新建投資機(jī)構(gòu)的地位、性質(zhì)、難度和復(fù)雜性都不是全國(guó)社保理事會(huì)能同日而語(yǔ)的。
第四，從養(yǎng)老金待遇記發(fā)公式上看，賬戶(hù)基金的記發(fā)公式應(yīng)是完全市場(chǎng)化的，其賬戶(hù)基金的投資收益率可以采取 “真實(shí)”的投資收益率。而統(tǒng)籌基金則不同，其利率必然是“設(shè)定”的，全國(guó)統(tǒng)一公布。新建投資機(jī)構(gòu)必然要以豐補(bǔ)歉，自我熨平，追求的是資產(chǎn)與債務(wù)的精算平衡，因此，新建養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資機(jī)構(gòu)可以實(shí)行一個(gè)“有管理的”、類(lèi)似中央公積金制度的利率記賬制度。既然賬戶(hù)基金和統(tǒng)籌基金的“利率記發(fā)原則”不同，那么，將二者分給兩個(gè)機(jī)構(gòu)分別管理成為必然。
第五，從賬戶(hù)基金投資管理體制的發(fā)展趨勢(shì)看，將賬戶(hù)基金和統(tǒng)籌基金同時(shí)一次性分別委托出去并實(shí)行集中投資，可以一次性根絕地方分散投資管理賬戶(hù)基金的制度隱患，這是化解地方運(yùn)營(yíng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期制度建設(shè)。
最后，從政策連續(xù)性上看，將賬戶(hù)基金全部委托給全國(guó)社保基金理事會(huì)，就是對(duì)2006年理事會(huì)受托管理若干省份做實(shí)賬戶(hù)試點(diǎn)中央財(cái)政補(bǔ)貼部分的政策延續(xù)，也是一次制度規(guī)范，更是順理成章的自然結(jié)果。
以上分析顯示，將賬戶(hù)基金委托給全國(guó)社保基金理事會(huì)，而統(tǒng)籌基金委托給新建投資機(jī)構(gòu)，完全符合統(tǒng)賬結(jié)合制度要求。如果從統(tǒng)籌和賬戶(hù)兩只主權(quán)養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模的布局上看，統(tǒng)籌基金規(guī)模龐大，如再加上其他四個(gè)險(xiǎn)種的部分余額加入，新建機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模，一起步就遠(yuǎn)大于全國(guó)社�；鸬囊�(guī)模，隨著時(shí)間的推移，其膨脹速度會(huì)更快。
相比之下，賬戶(hù)基金在年均收益率9%的假定下，其累計(jì)余額的峰值不會(huì)超過(guò)1.6萬(wàn)億元，時(shí)點(diǎn)大約出現(xiàn)在2030年前后。隨之便由于老齡化等原因逐漸減少，并可能在2040年首次出現(xiàn)赤字，隨后缺口不斷擴(kuò)大。鑒于賬戶(hù)基金資產(chǎn)規(guī)模的未來(lái)走勢(shì)，賬戶(hù)基金沒(méi)有必要建立一個(gè)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，也沒(méi)有必要連同統(tǒng)籌基金一起委托給新建機(jī)構(gòu)，最優(yōu)政策選擇是委托給全國(guó)社�；鹄硎聲�(huì)。這樣，既可在資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)與新建機(jī)構(gòu)的平衡，有利于參保人收益最大化；同時(shí)，在未來(lái)30年又可對(duì)全國(guó)社�；鹄硎聲�(huì)形成穩(wěn)定的資金流注入。并且，全國(guó)社保基金理事會(huì)作為戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，從2040年可以開(kāi)始啟動(dòng)“支出期”，即開(kāi)始負(fù)責(zé)對(duì)賬戶(hù)基金支出缺口進(jìn)行補(bǔ)貼。這樣，全國(guó)社保基金理事會(huì)的戰(zhàn)略定位和歷史使命與社保制度緊密相連。當(dāng)然，上述分析的結(jié)果是建立在目前社保制度結(jié)構(gòu)、做實(shí)賬戶(hù)試點(diǎn)繼續(xù)和人口政策等主要內(nèi)、外部參數(shù)保持不變的假定下做出的。