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　　進(jìn)入2012年，隨著歐債危機的暫時平靜，國際資本再次流向新興市場經(jīng)濟(jì)體。香港市場人民幣匯率再度走強。隨著香港離岸人民幣市場的發(fā)展，資金在境內(nèi)外周轉(zhuǎn)渠道拓寬，一定程度上加劇順周期跨境資本流動沖擊，放大資本流動對人民幣匯率的影響。從人民幣匯率1月走勢來看，人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)較明顯的持續(xù)回升態(tài)勢。在人民幣匯率預(yù)期走強的情況下，1月外匯占款余額回升或成為大概率事件。
　　自2005年匯改以來，人民幣對美元匯率長期處于單邊升值區(qū)間。但2011年11月-12月間人民幣匯率一改以往走勢，發(fā)生劇烈震動，美元對人民幣即期匯率盤中價甚至一連多日觸及日交易下限。究其原因，一方面是因為人民幣匯率已接近均衡匯率水平；另一方面，規(guī)模不斷擴(kuò)大的香港離岸人民幣市場，對境內(nèi)人民幣匯率走勢的影響程度也在不斷加深。由于香港離岸人民幣市場的市場化程度高，官方干預(yù)色彩少，因而離岸人民幣市場比內(nèi)地市場能更靈敏反映市場投資者對人民幣匯率的真實看法。實際上，早在2011年9月末，香港離岸市場上人民幣即期匯率的走勢就與境內(nèi)市場有所偏離。換言之，香港離岸市場早已暗示了這一輪人民幣匯率的波動。
　　2009年7月香港正式開展人民幣業(yè)務(wù)。香港市場是最主要的人民幣離岸交易市場，香港市場人民幣存款和貿(mào)易結(jié)算規(guī)模不斷擴(kuò)大，香港市場對人民幣匯率波動的影響已不容小視。
　　首先，受歐債危機的影響，全球美元流動性緊缺，大量資金由于避險需求從新興經(jīng)濟(jì)體撤回到歐美市場　。全球“美元荒”的結(jié)果是，從2011年9月開始，香港外匯市場上美元需求上升，美元匯率走強，人民幣匯率走弱。我們觀察到在2011年9月之前境內(nèi)外人民幣即期匯率之間的差為正值，但9月中下旬之后，匯率差由正轉(zhuǎn)負(fù)。9月開始的境內(nèi)外人民幣匯率強弱關(guān)系對調(diào)，對經(jīng)濟(jì)主體的結(jié)售匯行為造成顯著影響。9月中旬前，由于人民幣在香港比內(nèi)地“貴”，所以經(jīng)濟(jì)主體傾向于在香港購匯，在內(nèi)地結(jié)匯，放大內(nèi)地的結(jié)售匯順差規(guī)模。9月中旬后，人民幣在香港比內(nèi)地“便宜”，更多經(jīng)濟(jì)主體選擇在內(nèi)地購匯而在香港結(jié)匯。相應(yīng)可以看到，內(nèi)地銀行代客結(jié)售匯順差自2011年9月開始大規(guī)模收窄，11月、12月甚至出現(xiàn)逆差。其中，銀行代客售匯額由9月的1166億美元增長至12月的1578億美元，明顯高于2010年的同期水平。這種反向跨境套利交易導(dǎo)致內(nèi)地市場美元需求上升，購匯需求增加，結(jié)匯需求減少，對內(nèi)地的外匯供求和人民幣匯率造成壓力，導(dǎo)致人民幣匯率的多次“跌停”和外匯資金從內(nèi)地向香港市場轉(zhuǎn)移。
　　其次，由于香港市場也可以進(jìn)行跨境人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算，近期離岸市場美元走強之后，貿(mào)易企業(yè)更愿意在內(nèi)地購匯，然后通過銀行付匯完成資金支付；在接收資金時更愿意在香港收匯換成人民幣再匯回內(nèi)地。貿(mào)易企業(yè)在收付匯和結(jié)售匯反向操作的結(jié)果是香港市場美元流入和人民幣流出，香港市場人民幣存款下降和內(nèi)地銀行涉外收付匯順差減少。根據(jù)香港金管局公布的數(shù)據(jù)，香港人民幣存款在2011年9月和12月負(fù)增長，2011年年末人民幣存款總量約為5885億人民幣，遠(yuǎn)低于此前市場預(yù)期的10000億。而銀行涉外收付匯順差規(guī)模自2011年9月起大幅收窄，尤其貨物貿(mào)易收付匯余額在12月首次出現(xiàn)逆差。
　　總之，由于人民幣境內(nèi)外市場自去年9月起就出現(xiàn)了較大的匯差，導(dǎo)致原本應(yīng)在內(nèi)地結(jié)匯的資金轉(zhuǎn)移到香港結(jié)匯，投機資本也開始反向套利，造成人民幣跨境收付由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。
　　第三，由于境內(nèi)外市場人民幣匯差而產(chǎn)生的反向套利和貿(mào)易企業(yè)涉外收付的逆向操作，導(dǎo)致香港市場人民幣供應(yīng)下降。但我們觀察同期人民幣有效匯率指數(shù)發(fā)現(xiàn)，人民幣依然處于升值區(qū)間，而且貿(mào)易企業(yè)在香港結(jié)匯也需要大量人民幣，因此香港市場的人民幣需求依然旺盛，這意味著香港銀行間人民幣利率的上升。中銀香港人民幣同業(yè)拆借利率在去年9月還維持在1.12%的低位，隨著人民幣的不斷流出，該利率一路上行，2011年12月最高時曾達(dá)到2.75%，而2010年12月的最高水平不過1.90%。
　　進(jìn)入2012年，隨著歐債危機的暫時平靜，國際資本再次流向新興市場經(jīng)濟(jì)體。香港市場人民幣匯率再度走強。春節(jié)前，香港市場美元對人民幣匯率回升到1:6.2991的水平，而在去年12月該數(shù)據(jù)曾最低跌至1:6.4136。境內(nèi)外市場匯差逐步恢復(fù)到過去離岸市場人民幣強于內(nèi)地市場人民幣的傳統(tǒng)格局，香港12個月人民幣NDF再次出現(xiàn)升值預(yù)期。短短一個月的時間（其間還包括圣誕和新年假期），人民幣匯率發(fā)生了劇烈的波動。這反映隨著香港離岸人民幣市場的發(fā)展，資金在境內(nèi)外周轉(zhuǎn)渠道拓寬，一定程度上加劇順周期的跨境資本流動沖擊，放大資本流動對人民幣匯率影響。境內(nèi)外匯市場上人民幣匯率的波動性和震蕩幅度中，已不可避免地蘊含了香港因素。
　　從人民幣匯率1月走勢來看，人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)較明顯的持續(xù)回升態(tài)勢。在人民幣匯率預(yù)期走強的情況下，1月外匯占款余額回升或成為大概率事件。筆者判斷，人民幣匯率升值將進(jìn)入平臺期，匯率波動的彈性增加。在歐債危機演進(jìn)仍存在較大不確定性情況下，2012年1-4月的外匯占款有望止跌回升但增量較低。隨著歐債危機的緩解，避險情緒緩和，外匯占款會逐漸好轉(zhuǎn)，恢復(fù)至每月增加2000億元水平，預(yù)計2012年全年外匯占款達(dá)2萬億元左右。