養老金入市為何是大勢所趨（上）：推進養老金投資體制改革迫在眉睫
當前不少國家都面臨老齡化加劇現實，養老基金保值增值壓力驟增，養老基金逐漸走進資本市場成為大勢所趨。國內養老基金貶值風險之嚴峻，投資壓力之巨大，僅次于外匯儲備。減少社保基金福利損失和貶值風險的唯一出路只能依靠改革社保基金投資體制。
基本保險基金規模逐年增長，但基金收益率低下造成巨大福利損失。如果擔心基金多元化投資體制改革和養老金投資股市會造成損失，主張維持目前銀行存款的體制不變，那么減少福利損失就只能依靠減少和控制保險基金的增長幅度，人為將之維持在較低水平。這樣，減少和控制基金余額的辦法只有兩個——或是全國統一降低費率，或是減少甚至取消財政補貼。但細究起來，這兩個假設顯然都不成立。
第一，全國統一降低費率并不現實。雖然目前全國統一實行的費率是28%（職工個人8%，單位繳費20%），但這只是“名義費率”。由于執行中企業平均繳費率大大低于20%，很多省份的“實際費率”已經大大低于“名義費率”。實際執行中的“低費率”和“窄費基”已使繳費收入與制度支出大體相等。比如，2010年全年繳費收入僅為11110億元，而全年基金支出則高達10555億元，如果沒有1954億元的財政補貼，繳費收支的余額僅為555億元。目前在事實上執行的“實際費率”下，收支大體相等，降低“名義費率”沒有任何意義。
第二，減少或取消財政補貼的假設也不現實。社會保險基金總量已超過2.7萬億元，但并不掌握在中央政府手里，而是沉淀在2000多個基層統籌單位，大多是以縣市為核算單位。由于經濟發展水平和人口流動等原因，各地基金積累情況很不平衡。比如，廣東省積累基金高達3500億元，而同時還有14個省份當期收不抵支。盈余地區的基金余額不能“一平二調”、利用行政手段調撥給其他省份，只能依靠財政轉移支付來確保這些省份當期養老金足額發放。雖然養老保險基金已經超過1.9萬億元，理論上“不差錢”，但在實際宏觀資金運用中卻“很差錢”，逐年增加的天量轉移支付是不得已而為之。既然降低基金規模的兩個假設不現實，最大限度減少福利損失和貶值風險的唯一出路就只能改革投資體制。
國內外基本養老保險基金投資體制都面臨著逐漸走進資本市場，趨向多元化和市場化投資的大趨勢。國外發達國家社保基金投資體制改革壓力主要來自老齡化加劇導致支付能力和支付預期逐漸下降。國內社保基金投資改革的壓力主要源自兩方面。
一個改革內生壓力是“雙高”問題。所謂“雙高”，一“高”是指社保基金高速增長，另一“高”是城鎮就業人員平均工資高速增長。改革開放以來，中國經濟增長迅速，1995-2009年平均GDP增長率為9.9%。同時，居民收入也呈高速增長態勢，1995年城鎮單位就業人員平均工資僅為5348元，2010年則上升到36539元，16年提高了近7倍，平均工資增長率是14.1%，剔除通脹因素后，實際增長率為11%。平均工資高速增長極大地提高了城鄉人民生活水平，例如1995年城鎮居民家庭恩格爾系數高達50.1%，2009年則下降到36.5%，但也為社保基金增值保值帶來了極大壓力。
就目前來看，社保基金貶值風險之嚴峻，投資壓力之巨大，僅次于外匯儲備。換言之，社保基金規模越大，增值保值的壓力也就越大。因為它面對的不僅是貨幣購買力風險（通脹風險），而且根據薩繆爾森定律和艾隆條件，還要承受一個“生物收益率”的福利損失。這個所謂的“生物收益率”大約相當于社保基金（積累制）的實際投資收益率與工資增長率（在中國，人口增長率的因素暫可忽略不計）之差。1995年-2009年，國內平均工資增長率為14.1%，社保基金收益率卻不到2%。這意味著社保基金年年處于貶值狀態，沒有實現資源配置的代際帕累托最優，還意味著參保人沒有分享到國民經濟快速發展的經濟成果。針對“雙高”客觀現實，要想戰勝通脹，最大限度降低“生物收益率”的福利損失，只能改變投資體制，盡量提高基金收益率。
第二個改革壓力來自外部，即世界各國現收現付制公共養老基金市場化投資的巨大壓力。20世紀90年代之前，DB型（待遇確定型模式，Defined
Benefit）現收現付制基本養老保險基金進入市場的途徑大多采用“間接方式”，即通過個人賬戶的方式進入股票市場 。實行“間接方式”進入資本市場的制度大約分為兩類，一類是戰后以來興起的以新加坡為代表的中央公積金制，目前實行此制度的國家大約有十幾個；另一類是上世紀80年代以來開始流行，以智利和中國香港地區為代表的完全積累制，目前實行該制度的國家也有十幾個。總體來看，實行“間接方式”投資股市的市值大約不超過1萬億美元。
上世紀90年代中后期以來，迫于老齡化不斷加劇等因素，越來越多的DB型現收現付制公共養老金繞開個人賬戶，采取 “直接方式”進入股市投資。十幾年來，這些國家排著隊紛紛走上市場化投資的改革之路。
比如，1997年，加拿大現收現付制的基本養老保險基金采取提高繳費率的辦法形成一定積累，將基金余額投資于資本市場；2000年，瑞典實行了名義賬戶制改革，將事實上采取現收現付融資方式的基本養老保險基金也投入到資本市場；2001年，日本基本養老保險基金（GPIF）一改半個世紀以來的實業投資策略，在改革投資管理體制的同時，對國內外證券市場進行投資；2001年，韓國基本養老保險制度在基本完成全覆蓋之際，對基金實行漸進式市場化投資改革，開始對股票市場進行投資。
從上述“直接方式”誕生以來的十幾年歷史看，DB型現收現付制基本養老保險基金進行股票投資是世界范圍內社保制度的一場革命，涉及的養老保險基金總規模近2.5萬億美元。其中，其規模僅次于美國的世界第二大基本養老保險基金日本“年金積立金”（GPIF）高達1.5萬億美元，它的改革是社保制度歷史上一個具有標志性的事件。發達國家的經驗為國內社保投資提供了可借鑒思路。
綜上所述，在內外共同壓力下，加強國內社保基金投資多元化和市場化，改革投資體制是社保基金保值增值的必由之路。