養(yǎng)老金入市話題引起關(guān)注。此次產(chǎn)生爭論的對(duì)象不是一般的養(yǎng)老金，而是由參保人繳費(fèi)形成、散落在地方的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。出于安全性的擔(dān)心，有人認(rèn)為這是“保命錢”，不應(yīng)輕易投資股市。毫無疑問，此次爭論十分有必要，但從當(dāng)前情況看，進(jìn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資體制改革無疑具有現(xiàn)實(shí)緊迫性。
在討論社會(huì)保險(xiǎn)基金投資體制改革之前，應(yīng)先關(guān)注兩個(gè)事實(shí)，這是探討改革緊迫性的前提。
此次涉及的基金范疇是以基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金為主體的社會(huì)保險(xiǎn)基金，其規(guī)模逐年擴(kuò)大。它包含五個(gè)險(xiǎn)種，除養(yǎng)老保險(xiǎn)基金之外，還有醫(yī)療保險(xiǎn)基金、失業(yè)保險(xiǎn)基金、工傷保險(xiǎn)基金和生育保險(xiǎn)基金。隨著覆蓋面的逐漸擴(kuò)大、新的養(yǎng)老保險(xiǎn)種類的不斷增加、財(cái)政補(bǔ)貼的逐年提高，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模迅速膨脹，尤其近幾年來，每年累計(jì)余額達(dá)幾千億元，據(jù)估計(jì)2011年底將超過2.7萬億。
另外，面對(duì)幾年翻一番的社會(huì)保險(xiǎn)基金規(guī)模的驚人膨脹，社會(huì)保險(xiǎn)基金投資體制較落后。根據(jù)十幾年前的規(guī)定，社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資渠道只能是存銀行和買國債。由于種種原因，目前90%以上的資產(chǎn)狀態(tài)是銀行存款，持有國債不到10%，這遠(yuǎn)不適應(yīng)新興市場國家轉(zhuǎn)型中社保制度的需要，也不能滿足社保覆蓋面日益擴(kuò)大并由此帶來基金規(guī)模迅速膨脹的投資需要。十幾年來，社會(huì)保險(xiǎn)基金投資體制獲得的利率平均每年不到2%，而2001-2010年的通貨膨脹率為2.14%。幾萬億五險(xiǎn)基金每年都被通脹“吃掉”一塊。
上述事實(shí)說明，我國基本社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資體制不改革不行，如果做出一些預(yù)測，后果更是不堪設(shè)想。
筆者曾進(jìn)行過測算，到2020年我國社保體系實(shí)現(xiàn)基本全覆蓋時(shí)，如按目前的繳費(fèi)率、財(cái)政補(bǔ)貼幅度、擴(kuò)大覆蓋面的速度、2%的年利率等政策和制度參數(shù)測算，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)余額將在9-11萬億左右。如果加上醫(yī)保基金（假定報(bào)銷比例等政策因素和參數(shù)沒有太大變化）等其他四個(gè)險(xiǎn)種的基金累計(jì)余額，五險(xiǎn)基金將超過15-16萬億。換言之，8年之后社會(huì)保險(xiǎn)基金的規(guī)模及其投資壓力將僅次于外匯儲(chǔ)備。
1995-2011年中國社會(huì)保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金增長（億元）
如果將社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資收益率分別按5.8%和9.17%為基準(zhǔn)來預(yù)測，養(yǎng)老基金的規(guī)模將分別高達(dá)13萬億和16萬億，五險(xiǎn)基金規(guī)模大約為21-23萬億左右。由此看來，未來投資體制如不改革，其“福利損失”將是天文數(shù)字。這些“福利損失”毫無疑問都將由參保人承擔(dān)。
人們經(jīng)常將養(yǎng)老金入市片面理解為“炒股”，擔(dān)心股市會(huì)“吞噬”參保人的保命錢，甚至參保人的繳費(fèi)會(huì)血本無歸。這種擔(dān)心不無道理，但也存在誤區(qū)。
誤區(qū)之一是養(yǎng)老金進(jìn)入股市后會(huì)影響?zhàn)B老金發(fā)放，甚至擔(dān)心股市“吃掉”養(yǎng)老金。要解釋這個(gè)問題，首先應(yīng)了解養(yǎng)老金制度結(jié)構(gòu)和融資特征。
我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)雖然實(shí)行統(tǒng)賬結(jié)合，但由于個(gè)人賬戶基本是空的，十年來做實(shí)個(gè)人賬戶試點(diǎn)的省份始終沒有擴(kuò)大，賬戶基金累計(jì)余額數(shù)量僅為2000多億，且與統(tǒng)籌基金的投資渠道沒有分開。我國的統(tǒng)賬結(jié)合制度基本是名義上的，融資方式主要為現(xiàn)收現(xiàn)付，沒有真正實(shí)現(xiàn)部分積累的制度目標(biāo)。在這樣一個(gè)制度結(jié)構(gòu)和融資方式下，當(dāng)期養(yǎng)老金發(fā)放在前，對(duì)收支余額進(jìn)行投資在后，并不妨礙養(yǎng)老金當(dāng)期發(fā)放。例如，2011年我國五險(xiǎn)制度總收入為2.35萬億元，總支出1.8萬億元，當(dāng)年余額為5500億元。當(dāng)前討論的養(yǎng)老金投資，就是指近10年來沉淀下來的、高達(dá)1.9萬億元的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)余額和2.7萬億元的五險(xiǎn)基金余額。
我國社保制度剛剛建立十幾年，覆蓋面還沒有實(shí)現(xiàn)應(yīng)保盡保，于是就形成了一個(gè)“窗口期”。在這個(gè)“窗口期”內(nèi)，每年都有幾千萬新參保人員加入進(jìn)來，覆蓋面不斷擴(kuò)大。尤其對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度來說，其當(dāng)年收入大于支出將是常態(tài)，歷年滾存的累計(jì)余額不但無須動(dòng)用，且呈不斷膨脹趨勢。起碼在“窗口期”關(guān)閉之前，保險(xiǎn)基金的投資不會(huì)對(duì)當(dāng)期發(fā)放產(chǎn)生任何影響。即使過了“窗口期”，留有一定的準(zhǔn)備金也足以應(yīng)對(duì)發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)。
另一個(gè)誤區(qū)是認(rèn)為養(yǎng)老金入市就是炒股票。其實(shí)，社會(huì)保險(xiǎn)基金投資體制改革的內(nèi)容是資產(chǎn)配置的多元化、市場化和透明化。
“多元化”是指保險(xiǎn)基金持有資產(chǎn)的多樣性，以達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)和收益最大化的平衡，其中包括政府債、企業(yè)債、信托投資、資產(chǎn)證券化投資、直接股權(quán)投資、股權(quán)投資基金投資、境外投資和銀行存款等。在實(shí)業(yè)投資、固定收益投資和股票投資的資產(chǎn)配置中，股票投資僅是一小部分而已，比例有限，國外最高比例可達(dá)50%-60%，而全國社保基金理事會(huì)規(guī)定不得超過40%。另類投資是近年來各國養(yǎng)老基金投資的一個(gè)新興領(lǐng)域，包括私募股權(quán)投資、基金的基金等，還包括基礎(chǔ)設(shè)施、綠色投資、環(huán)保投資、低碳經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資等。在未來十幾年中，林權(quán)投資和低碳投資等也有可能成為中國養(yǎng)老金投資中的重要“另類資產(chǎn)”，其前景和收益必將好于銀行存款。
“市場化”是指完全摒棄目前完全沉淀在地方社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)的行政管理方式，放棄由地方行政、財(cái)政、社保三方領(lǐng)導(dǎo)四處面議銀行協(xié)議存款價(jià)格和求購國債的“手工操作”。在責(zé)任不明晰、行政色彩濃厚、遠(yuǎn)離市場基準(zhǔn)的保值增值的情況下，基金實(shí)際上是處于無人負(fù)責(zé)的閑散狀態(tài)，造成資源極大浪費(fèi)。
“透明化”是“市場化”的必然結(jié)果，這是社會(huì)保險(xiǎn)基金的屬性所要求的，比如編制發(fā)布“年度報(bào)告”，實(shí)行信息披露制度，對(duì)成本和收益進(jìn)行比較分析等。所有這些，都是最起碼的國際慣例和基本準(zhǔn)則。否則，參保人的知情權(quán)將無從體現(xiàn)，參與權(quán)就更無從談起，監(jiān)督權(quán)也就是一個(gè)口號(hào)而已。
即使股票投資比例很有限，還有觀點(diǎn)認(rèn)為股市風(fēng)險(xiǎn)很大，尤其在當(dāng)前中國股市備受詬病的情況下，不少人主張待資本市場逐漸走向成熟之后再考慮進(jìn)入股市問題。這里涉及到對(duì)資本市場和權(quán)益類產(chǎn)品投資的基本判斷，也涉及如何看待長期內(nèi)養(yǎng)老金與股市的互動(dòng)關(guān)系，如何看待股票的長期收益率等兩個(gè)問題。
首先，從股市與養(yǎng)老基金的互動(dòng)關(guān)系來看，養(yǎng)老基金是重要的長期機(jī)構(gòu)投資者。幾十年不用支付的特點(diǎn)決定了資本市場是養(yǎng)老基金的重要投資市場之一。國外發(fā)達(dá)資本市場之所以較為成熟，其中一個(gè)重要原因就是它聚集了大量的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者投資。養(yǎng)老基金追求安全性、價(jià)值性、責(zé)任性和長期性的投資理念，決定了養(yǎng)老基金與股票市場是一對(duì)孿生姊妹。可以說，發(fā)達(dá)國家?guī)缀醢俜种俚乃饺损B(yǎng)老基金（即相當(dāng)于我國的企業(yè)年金）都或多或少地持有一定比例的股票資產(chǎn)。全球一半以上基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金余額都進(jìn)入了資本市場（只有美國等四、五個(gè)國家除外）。從某種意義上說，判斷資本市場是否成熟的一個(gè)標(biāo)志性指標(biāo)就是看其養(yǎng)老基金的比重。
第二，從股票長期收益率來看，長期收益率要高于7%。股市誕生200多年來，每隔幾年或十幾年就發(fā)生一次劇烈動(dòng)蕩甚至崩潰，周期性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)與股市周期密切相關(guān)。但即使這樣，養(yǎng)老基金始終沒有與股市決裂。恰恰相反，近十幾年來，私人養(yǎng)老基金在資本市場的比重有增無減。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入股市的國家逐年增加，占全球各國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金余額的比重逐年提高。這是因?yàn)椋善蓖顿Y貴在“長期持有”。換言之，“長期持有”可以規(guī)避股市周期風(fēng)險(xiǎn)特征。
1994年前后，美國社會(huì)保障顧問委員會(huì)曾進(jìn)行過一項(xiàng)研究，發(fā)現(xiàn)以30年或25年為一個(gè)投資周期，不管這個(gè)周期橫跨哪個(gè)歷史時(shí)段，甚至包括1929年大蕭條在內(nèi)，股市年均收益率都不低于7%。在對(duì)股市200年歷史的驗(yàn)證中，這項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)性的研究結(jié)果幾乎沒有例外。于是，美國官方便將7%的年均收益率作為養(yǎng)老基金投資股市的一個(gè)基準(zhǔn)，并被廣泛運(yùn)用于養(yǎng)老基金的投資研究之中。
綜上所述，社會(huì)保險(xiǎn)基金投資體制改革不僅僅是炒股票和提高收益率的問題，還是社保制度深化改革的需要，是整個(gè)社保體系改革的重要組成部分。