清華大學法學院的沈朝暉先生,在去年發表過一篇文章,談國內學界、業界對美國、中國香港市場新股發行“注冊制”的誤解——這文章來得太晚了,反響又不甚大,導致年歷翻篇兒后,還是一大堆“核準改注冊”的建議。 很多人認為,注冊制沒有實質審核,“披露即合規”,權力小門檻低;核準制有實質審核,權力大門檻高。據沈文的考證,這說法不確:其一,美國聯邦證交會在判斷實質信息與非實質信息的披露中,部分地開展實質審核;其二,美國在州一級層面的證券實質監管,才是聯邦證券法披露監管哲學存在的基礎。 更令人唏噓的是,根據沈朝暉的研究,美國各州對證券發行的實質審核原則,首當其沖就是公平,這使得美國的證券發行監管中,“管價格”也是重要一環。 具體來說,“內部人以明顯低價拿到股權,州證券監管機關拒絕注冊或者附加條件……如果發行人提議的發行價格被州證券監管機構認為過高……有可能導致證券發行被州證券監管機關否決”。 不僅如此,低價發行也受管制,會被監管機關認為對公眾投資者不合理、不公平,其出發點是擔心過分稀釋公眾投資。 由此可見,美國的發行監管“集中于不同時間進入公司的股東之間的平等交易,著重于不同投資者之間的公平,特別是直接保護IPO過程中進入的公眾投資者”。 我想,上述討論對于解決A股面臨的一些問題——如創業板造富、PE式腐敗等——有一定現實意義。正如諾獎得主阿克洛夫和行為金融學大家希勒在《動物精神》一書中所指出的那樣,公平是經濟決策中的一個主要動機,且“它同我們對信心的感覺有關,同我們有效地開展協作的能力有關”。 因此,筆者認為,發行監管中的實質性審核,現階段恐怕還有必要保持,而在說NO的各種原因之中,對公平性的考量仍需加碼——盡管要求監管部門判斷價格高低未免苛刻,但在審核中,把“直接保護IPO過程中進入的公眾投資者”擺在第一位是沒有二話的。
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