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眾所周知，貨幣政策要兼顧四個目標，即經濟增長、進出口平衡、物價穩定和促進就業。根據帕累托法則，應以經濟不同運行時期的最主要矛盾作為制定和調整貨幣政策的依據。2011年，面對持續高企的通脹，政府持續緊縮貨幣，通脹最終得到控制。但是，持續緊縮造成經濟下行趨勢顯現，加之國際經濟、金融環境的惡化，使得我們面對的主要矛盾發生了根本性轉變，因而，2012年的貨幣政策面臨轉向。
貨幣政策的轉向是有前奏的，2011年11月30日，中國人民銀行宣布下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。在12月14~15日舉行的中央經濟工作會議上，貨幣政策轉向得以正式明確，本次會議將2012年的調控主基調定為“保增長、調結構、防通脹”，貫穿2011年的“防通脹”退居第三位，“穩增長”成為2012年的政策首要目標。值得關注的是，會議一如既往地運用了“穩健的貨幣政策”表述，但我們認為，此“穩健”非彼“穩健”。
本次貨幣政策轉向是權衡國內外經濟發展形勢、通脹走勢、各國政策調整后的綜合考量。
2011年，發達經濟體飽受主權債務纏身，美國史無前例地喪失了標普AAA主權信用級別，歐洲國家大面積遭遇三大機構評級機構下調主權信用級別，此輪風暴波及全球金融市場，引發了曼氏金融等金融巨頭的破產或重組。為了扭轉當前的不利局面，提振市場信心，發達國家紛紛開展去杠桿化活動。然而，緊縮支出政策又進一步削弱了社會總需求，經濟活力更趨下降，并引發政治動蕩。近期，歐元區央行推出多項措施鼓勵銀行放貸，但受制于銀行業資本缺口的持續擴大，整個銀行體系信貸擴張能力明顯降低。因此，從國際環境看，中國正在面臨外部總需求下降，擴內需的壓力再次增大。
從國內來看，由于貨幣政策持續收緊，2011年11月M2同比增長速度已下降到12.7%，M1同比增長速度下降到7.8%，均創下十年來最低點。由于M1主要組成部分是企業的活期存款，并與工業增加值增長趨勢存在一定相關性，M1增長持續走低反映企業的盈利能力和資金緊張局面狀況持續，這與11月PMI指數大幅下降至枯榮分界線之下互為因果。加之財政對于鐵路等基建投入的減少，部分國家重點項目受制于資本金、貸款的制約，被迫停工或延期。財政、貨幣的雙緊，導致經濟活力減弱，經濟增速逐季降低。
在國內外經濟走勢下行風險加大，通脹已不是當前經濟生活的最主要矛盾的背景下，貨幣政策轉向成為必然。
展望2012年，穩健的貨幣政策實質為定向寬松的貨幣政策。一方面迫于巨大的保增長壓力，另一方面則為貨幣條件改善的緊迫性。
從經濟形勢看，2012年經濟下行風險增加，由于國內外總需求的回落，我國迫切需要尋找到新的增長引擎。在擴內需的政策調控中，受制于社會保障體系、收入結構等，國內消費對經濟驅動力遲遲未能啟動。作為經濟增長第一驅動力的投資在2012年不容樂觀，投資主要為三部分：基建投資、房地產投資和企業投資。基建投資主要由政府主導，但受制于本金、政府融資平臺債務等影響，部分項目停工或緩開工；房地產投資受制于限購等政策調控影響，地產市場逐步趨于理性，投資規模不會出現較大增長，甚至存在負增長的可能性；企業投資受制于國內外需求的下降，投資信心將會回落。因此，2012年的經濟增長不容樂觀，保增長是當前政府的首要目標，貨幣政策需要適度放松。
從貨幣條件看，我國貨幣投放主要為央行自主性的基礎貨幣投放和因外匯儲備增加引起的被動基礎貨幣投放，其中，外匯儲備增加是主要渠道。由于中國長期以來在貿易持續順差和外商直接投資增長，外匯占款增加為市場帶來了充裕的流動性，但同時貨幣工具也喪失了部分自主性，2007年、2011年的緊縮政策部分失效就是實證。然而，近期中國外匯占款連續兩個月下降，截至11月末，我國外匯占款總額降至254590億元，相比10月下降了279億元，這是在10月份減少893億元基礎上的再次下滑。我們認為，這是國內進出口逐漸趨于平衡、海外資金撤出新興市場避險、部分資金回流歐美救市等因素的綜合影響。被動投放基礎貨幣的壓力得到一定緩解，給中國增強貨幣政策自主性打開了空間。從國際形勢看，我國資金仍有繼續流出趨勢，會造成基礎貨幣繼續減少，導致市場流動性緊張，銀行存貸款增長乏力，融資難、利率高企等現象加劇，但有利的是，通脹壓力將會減小。因此，貨幣政策在2012年持續小幅放松的貨幣條件已經具備。
2012年，調控將優選數量型工具。由于外匯占款流入減少，存款受表外化和國際化等長效因素影響，使得信貸增速與貨幣增速的剪刀差不斷擴大，并帶來債券利率高企，存貸比承壓的矛盾。預計將優選數量工具，準備金率有多次下調的可能，差別準備金的使用更為頻繁。利率方面調整則會較為審慎，以防止利率攀升過高增加經濟復蘇成本。M2增速面臨向上拐點，全年預計增長13~14%。
2012年，貨幣政策定向寬松重點領域為基建、保障房等領域。投資仍是重點領域，政府主導的鐵路、公路、市政等基建項目屬于國計民生項目，在提高經濟效率、改善生活水平等方面發揮長期重要作用，因此，預計此類項目在資本金、信貸、直接融資等方面得到重點支持。房地產行業依然是重點調控領域，一方面繼續實施房地產限購等政策抑制非合理需求的集中性爆發，另一方面重點加大保障房新開工面積，加大對剛性需求的供應，整個市場趨于供需平衡，房地產行業及其上下游行業仍將成為重要的解決就業的產業，因此，房地產行業中的保障房項目所獲資金支持將會加強。
此外，我們要高度關注物業稅的進展。由于房地產限購，長期受益于“土地財政”的地方政府，被剝奪了其靠出讓土地獲得財政收入的來源，收入緊張有可能弱化地方政府的執行和管理能力，因此，物業稅將有可能納入地方稅種并全部由地方政府支配，使其獲得穩定的收入來源。
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