央行日前公布的數據顯示,11月末外匯占款余額為24.459萬億元,較上月下降279億元,外匯占款連續兩個月負增長。筆者認為,外匯占款并非異常下降,而是反映出人民幣和外幣之間的資金偏好,安全性、獲利性是決定資金全球流向的主要因素。 外匯占款作為人民幣基礎貨幣投放的主渠道,與商業銀行信貸投放一并構成了M2余額的變動。實際上,外匯占款反映的是人民幣與外幣之間的資金偏好博弈。資金偏好人民幣,外匯占款自然增加;如果偏好發生逆轉,那么外匯占款自然會下降。偏好人民幣還是外幣,最終取決于資產的盈利預期,主要包括貨幣升值預期以及資產獲利預期。前者就是我們所說的人民幣長期升值預期,后者則是人民幣與外幣之間利差或者樓市、股市上漲預期。 從套利資金的取向來講,貨幣升值預期占主導地位,資產獲利預期居于其次。一旦幣值預期比較穩定,投機資金就會考慮資產價格波動的因素,或者等二者趨勢一致,才會形成投資決策。實際上,預期中國經濟放緩或者房地產市場可能“硬著陸”,并不會改變資金對人民幣的偏好。否則,我們無法解釋2008年次貸危機爆發以來,美元資金的數次回流。 那么,究竟是什么決定資金的全球流向?一是安全性,二是獲利性。歐債危機爆發以來,美元指數顯著反彈,美元資產受到追捧,這就是典型的資金追逐安全性的例子。而明年一季度歐債陸續到期,償付風險也使得部分資金開始回流歐元區,不排除當前外匯占款的下降與此有關。獲利性方面,資金流向也與投資幣種升值還是貶值預期密不可分。 央行數據顯示,11月末,廣義貨幣(M2)余額82.55萬億元,同比增長12.7%。而年初擬定的M2增速目標是16%,大幅低于預期。究其原因,除了對超發貨幣矯枉過正的政策緊縮外,部分與外匯占款下降有關。11月,M2實際增長了8700億元,人民幣貸款增加了5622億元。在外匯占款可能下滑的背景下,M2增速很難有較大突破。 此外,11月30日央行宣布下調存款準備金率,未必與外匯占款下降有關,極有可能是配合全球六大央行的一致行動。在12月5日釋放大約3500億元流動性后,12月6日央行發行500億元一年期央票,12月13日再度發行380億元一年期央票,對沖流動性的意圖十分明顯。從支持實體經濟的角度,貸存比顯然才是放貸能力的掣肘,與存款準備金率是否下調關系并不大。因此,11月外匯占款繼續下降,并不會引致存款準備金率的再度下調。 應該說,外匯占款的下降,對存款影響會十分顯著。11月當月人民幣存款增加3247億元,同比少增2626億元。央行或許已部分認識到外匯占款下降,與人民幣近期的貶值預期有關。 雖然人民幣單邊升值預期已大為削弱,但人民幣雙邊波動預期將逐步改變外匯占款的趨勢性變化。在下降數月之后,外匯占款有可能重回正常軌道,并在未來相當長時間內,保持雙向波動。
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