希臘爆發債務危機已近兩年，可救助非但沒能救希臘于水火之中，繼葡萄牙和愛爾蘭之后，歐債危機蔓延至西班牙，甚至歐洲第三大經濟體意大利也命懸一線，全球金融市場因此頻繁劇烈震蕩，全球經濟隨時有二次探底的風險。這到底是為什么？筆者認為，歐債救助機制的思路有誤，治標不治本。沒有標本共治，歐債危機就不可能緩解。
治標是應急措施或者說是延后和加大債務違約和銀行風險，絕非最終解決歐債的良方。通過歐洲穩定基金中包括IMF救助資金借給重債國，避免這些國家即將到期的債務發生對銀行的違約而加劇銀行壞賬風險，這暫時避免了違約和銀行風險，但重債國的債務余額不減反升，債務壓力越來越大。比如，在獲取6次救助資金以后，希臘債務余額從占GDP113％上升至146％，未來違約的概率越來越大，銀行的風險也越來越大。由于危機使歐債的融資成本不斷加大，一定得借更多的債還舊債。
那么如何治本呢？要找出治本之策，首先要找出形成歐債危機的最根本原因。至今對歐債形成原因有許多說法和研究，也不乏打中了要害的觀點，比如歐元區缺乏財政政策約束。但將此歸結為貨幣聯盟使各國沒有了貨幣政策調節工具而只能動用財政政策調節經濟，就不能被完全認同了。筆者認為，債務泛濫與沒有財政約束有關，但并不是調節經濟的需要所致。一個巴掌拍不響。歐債危機之始作俑者至少有兩個因素。
首先，歐洲選票政治的過度承諾積累了巨額債務導致國家破產。歐洲一些國家的經濟在10多年20年前已過了高速增長期，達到高發展水平上的均衡增長。比如20多年前法國人口老化加速勞動力紅利消失，經濟進入平穩增長期。意大利近10年經濟幾乎都是在零增長水平附近。經濟增長平穩，財政收入就不可能大幅增加。政治家們兌現福利提升承諾的資金當然就靠發債來籌措了。年復一年，下屆重復上屆政府的“財政政策”，完成了債務的天量積累。希臘政府債務在10年前就大大超過《里斯本條約》的規定，各國政府巨額債務是多年前就開始積累，并不完全是危機救助的緣故。
問題是，各國經濟并未因為債務增加而改善。希臘、葡萄牙、愛爾蘭等國經濟長期低增長甚至負增長，西班牙高達21％的失業率，說明重債國的債務赤字并非用于促進經濟增長，超過財政支出60％的福利支出節節攀升，說明赤字債務與福利過度增加相關。脫離了經濟增長和相應財政收入增長基礎的債務膨脹，與龐氏騙局無異。所以，把無止境的國債發行變成求得政治利益的工具，是釀成歐債危機的重要原因之一。
銀行脫離了實體經濟的自我膨脹的債務融資工具創新，是另一個觸發債務危機的因素。近10多年來，銀行業脫離實體經濟逐漸變成了虛擬金融產品的“生產者”，通過高杠桿的交易價格上升產生由“公允價值”決定的金融“資產”擴張。特別是所謂衍生金融產品的“公允價值”已不知實際價值的標的是何物，“資產”的概念完全被泡沫化了。“資產”規模越大，泡沫就越大。
以雷曼兄弟破產前后的資產負債表為例。破產前，雷曼兄弟債務是6100億美元，資產6300億美元。清算后，債務是6100億美元，資產是260億美元，6000多億資產消失殆盡。是因為償付債務嗎？可債務一分錢沒少。實際上，6000多億都是所謂衍生品交易的“公允價值”，一旦沒有“交易”，“公允價值”便瞬間灰飛煙滅。雷曼兄弟破產后，華爾街僅存的三家投資銀行一夜之間全軍覆沒，轉眼變身銀行控股公司，否則市場立即就會知道，所有投資銀行的資產負債表都與雷曼公司一樣資不抵債，可能立即慘遭雷曼兄弟一樣的破產下場。
當時美國財政部和美聯儲主導的銀行測試，是在銀行資產按照危機前衍生品的“公允價值”的假設下進行的。實際上當時沒有交易沒有價格，衍生品市場的“公允價值”等于零。美聯儲通過第一次量化寬松按照危機前的“公允價值”買下了銀行的“毒垃圾”，維持并促使了“太大不能倒”的銀行在虛擬資產水平上的復活，但華爾街資產價格泡沫破滅的危機仍不可避免地重創了美國和世界經濟。而且，如何處置仍在美聯儲賬戶上的一萬多億“毒垃圾”資產，對未來全球金融市場和經濟還會產生巨大的不確定性。
歐債膨脹也與銀行的自我膨脹有關。歐洲債務都為銀行持有，換句話說，與華爾街的銀行制造美國危機一樣，歐洲銀行自我膨脹的動力，創造了太多的債務融資工具，為歐元區各國政府債務融資提供了渠道和機會。希臘加入歐元區之前已存在高額債務，風險被高盛成功掉期暫時掩蓋了。歐洲銀行通過資金杠桿持有了政府債務，銀行“公允價值”資產隨著歐洲各國債務規模的擴大不斷膨脹。當歐元區各國政府債務危機爆發，歐洲銀行的破產風險就與債務危機的演變捆綁在一起了。
因此，政府財政紀律嚴重缺失與銀行“不務正業”的自無膨脹是歐債危機的兩個重要根源。若不從根本上解決債務形成原因，標本共治，全球經濟恐怕還會進一步疲軟甚至衰退。
