明年的利率會如何動，這取決于明年的通脹形勢。筆者認為，2012年通脹還將繼續(xù)維持高位，估計在3.5-4%左右。
2011年通脹率高位運行主要有四個方面的原因。第一，災害性天氣以及周期性因素造成部分農(nóng)產(chǎn)品供給下降，從而價格大幅上漲，例如旱、澇災害造成棉花、糖類等農(nóng)作物的減產(chǎn)；生豬周期進入能繁母豬和仔豬供應的低谷。這個因素更多的是表象性質(zhì)，或者屬于觸發(fā)因素。第二，更深入的因素來自貨幣因素。為了應對國際金融危機的沖擊，我國在2009年實施適度寬松的貨幣政策，其結果是貨幣供應量的高速增長。2009年11月末，廣義貨幣供應量M2增速高達29.7%，創(chuàng)1996年以來的新高；2010年1月末，狹義貨幣供應量M1增速高達39.0%，創(chuàng)1993年以來的新高。貨幣的超量發(fā)行極大地推升了通脹壓力。第三，美國實施第二輪量化寬松（QE2）以及2011年上半年中東、北非的局勢動蕩推高了國際大宗商品價格，加大了我國的輸入型通脹壓力。第四，勞動力價格上漲加大了企業(yè)的成本壓力。估計12月份消費物價指數(shù)（CPI）在4%左右，2011年全年可能在5.4%到5.5%區(qū)間。
2012年國內(nèi)的通脹壓力將得到較大緩解。首先，前期推升通脹壓力的貨幣因素出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，2011年11月末廣義貨幣供應量M2增速回落至12.7%，連續(xù)8個月回落至16%的目標之下；狹義貨幣供應量M1增速更是回落至7.8%，創(chuàng)2009年1月以來的新低。其次，由于世界經(jīng)濟處于不穩(wěn)定的弱勢復蘇階段，短期內(nèi)大宗商品價格缺乏推升動力，這將緩解輸入型通脹壓力。第三，2011年農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲將促使未來農(nóng)產(chǎn)品供給明顯增加，預計明年食品價格漲幅將明顯回落，而從生豬周期的角度來看，2012年豬肉價格也面臨下行壓力。第四，2012年CPI翹尾因素明顯回落。根據(jù)我們測算，2012年CPI翹尾因素估計為1.5%，比2011年回落約1個百分點。
當前世界經(jīng)濟正處在一個舊機制被打破而新機制還沒有確立的過渡階段，由此帶來經(jīng)濟的種種不穩(wěn)定。明年主要經(jīng)濟體（美、法、俄）都處于選舉年（德國2013年為選舉年），選舉年份政府大都會表現(xiàn)出對經(jīng)濟的關注，世界經(jīng)濟在困難階段的低速增長還可以維持。明年世界經(jīng)濟或好于今年，這對大宗商品價格形成支撐；此外，成本上升（各要素成本上升及資源價格改革開啟）對國內(nèi)通脹的壓力將長期存在。預計2012年中國的通貨膨脹還會繼續(xù)維持在高位，估計全年平均漲幅在3.5-4%左右。
在這樣一種通貨膨脹預期的情況下，2012年上半年降息的可能性比較小。
日前召開的中央經(jīng)濟工作會議已確定明年“穩(wěn)中求進”的總基調(diào)，2011年的控通脹政策已被“穩(wěn)增長”替代，這意味著明年宏觀經(jīng)濟政策總體上將比今年寬松。具體說，明年準備金率會繼續(xù)下調(diào)，預計至少還有2個百分點的下調(diào)空間。就時間窗口來說，更多是在明年上半年，有2-3次下調(diào)，如果明年一季度經(jīng)濟運行超出預期（經(jīng)濟增速明顯偏離9%），那么不排除一次下調(diào)1個百分點；預計明年全年將下調(diào)3到4次（常規(guī)調(diào)整方式是每次下調(diào)0.5個百分點，不排除今年年底之前還下調(diào)1次），下調(diào)至19%是大概率事件。
而物價漲幅是決定降息與否的最關鍵指標。首先，從國內(nèi)目前情況來看，我們認為，如果物價漲幅在4%以上，降息的概率比較小；如果物價漲幅在4%以內(nèi)，降息的緊迫性和可能性才比較大。只有經(jīng)濟增長確實遠不如預期，降準備金率達不到預期的目標，降息才會擺上桌面。其次，是否降息還取決于國際環(huán)境。如果發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟基本面能夠出現(xiàn)階段性的穩(wěn)定，如果美國現(xiàn)在的零利率政策(0-0.25%)出現(xiàn)變化，那么國內(nèi)加息的可能性就隨之而上升。反之，如果發(fā)達經(jīng)濟體維持目前的利率狀態(tài)，這種外部的約束力就將影響國內(nèi)加息。
明年物價漲幅變化取決于兩個因素的影響：第一是今年4%的新漲價因素對明年的翹尾因素影響，也就是說在明年上半年有4個百分點的翹尾因素。即使明年新漲價因素為零，明年上半年也會有4%的物價上漲；第二，如果明年一季度因為春節(jié)以及氣候等因素影響，再加上國家對資源性產(chǎn)品調(diào)價的影響，積累的新漲價因素超過0.5個百分點，那么二季度物價漲幅也還將維持在4%以上。所以從物價走勢上來看，2012年上半年降息的可能性比較小。
但同時要說明的是，如果明年整體經(jīng)濟增長不如預期，甚至更糟糕，比如說，經(jīng)濟增速明顯低于9%，一季度下降至8.2%（目前來看這個可能性比較小），二季度也維持在8%左右，在這種極端的下行趨勢下不排除這樣一種可能性：存款利率不降，但是貸款利率可能做出一定的下調(diào)，但是目前來看這種可能性還不大。
