種種跡象表明，金融危機(jī)以來(lái)一直被美國(guó)所指的中美貿(mào)易失衡正在發(fā)生積極改善趨勢(shì)，但中美失衡并未有根本性改觀。因?yàn)椋忻澜鹑谑Ш猓攀侵忻乐g失衡的根本。事實(shí)上，中美失衡的本質(zhì)是全球金融中心與全球制造業(yè)中心在國(guó)際分工協(xié)作和利益分配上的失衡，而中美金融失衡完全被貿(mào)易失衡所掩蓋。
金融危機(jī)推動(dòng)了中國(guó)外需依賴型經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過(guò)積極調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及加快推進(jìn)貿(mào)易平衡戰(zhàn)略，中國(guó)外部盈余已大幅降低，貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重，今年上半年已降至2.8%。按美元口徑計(jì)算的貿(mào)易盈余比2008年頂峰時(shí)低45%，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際上4%的評(píng)判指標(biāo)（國(guó)際收支失衡的指標(biāo)），國(guó)際收支失衡正在趨于改善。
與此同時(shí)，金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目情況也大大改觀，今年10月，由于資本品和石油產(chǎn)品出口創(chuàng)歷史新高，美國(guó)當(dāng)月貿(mào)易逆差連續(xù)第四個(gè)月收窄，中美之間的所謂貿(mào)易失衡正在發(fā)生積極的變化。然而，中美的金融失衡正在變得越來(lái)越嚴(yán)重，卻一直被我們忽視。
伴隨著國(guó)際貨幣體系的更替，美國(guó)早已完成了金融角色的轉(zhuǎn)換。這對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生的影響，至少反映在如下幾個(gè)方面：一是風(fēng)險(xiǎn)資本的盈利模式及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化；二是一國(guó)資本的輸出脫離了商品輸出；三是全球資源配置更依賴于全球范圍內(nèi)的資本流動(dòng)；四是中心國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)更容易向外圍國(guó)家轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)移渠道增加；五是經(jīng)濟(jì)周期更頻繁、通脹更高和波動(dòng)更大、經(jīng)常賬戶失衡更嚴(yán)重。
但是，與不斷制造的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相比的是，美國(guó)利用估值效應(yīng)卻享受到巨大的資本收益。近年來(lái)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一大熱點(diǎn)，是探討估值效應(yīng)在國(guó)際收支失衡調(diào)整中的作用。所謂估值效應(yīng)，是給定國(guó)際投資的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和規(guī)模不變，由匯率、資產(chǎn)價(jià)格和收益率變化所引起的國(guó)際凈投資頭寸的變化。隨著國(guó)外資產(chǎn)和對(duì)國(guó)外負(fù)債規(guī)模的增加,由估值效應(yīng)所造成的資本損益規(guī)模可能相當(dāng)巨大。
從上世紀(jì)80年代開始，美國(guó)經(jīng)常賬戶基本上處于逆差狀態(tài)，2001年以來(lái)，這個(gè)趨勢(shì)加劇，這使得美國(guó)對(duì)外債務(wù)不斷增加。2007年，美國(guó)凈國(guó)際投資余額占世界GDP的-8%,而亞洲新興國(guó)家凈國(guó)際投資余額占世界GDP的7.4%。從上世紀(jì)90年代開始，體現(xiàn)全球長(zhǎng)期資金供求關(guān)系的長(zhǎng)期實(shí)際利率持續(xù)性下降，說(shuō)明全球長(zhǎng)期資金的供給較為充裕，而貿(mào)易順差國(guó)的外匯儲(chǔ)備是主要的資金來(lái)源之一，因此全球經(jīng)常賬戶失衡，更促進(jìn)了資金從順差國(guó)流向逆差國(guó)，對(duì)于美元長(zhǎng)期實(shí)際利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2008年，美國(guó)10年期國(guó)債的收益率平均下降了40%。而在上世紀(jì)80年代長(zhǎng)期實(shí)際利率則持續(xù)上升，說(shuō)明全球資金的供求關(guān)系從上世紀(jì)80年代以來(lái)，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的變化。
與此同時(shí)，美國(guó)從其他國(guó)家所獲得的轉(zhuǎn)移財(cái)富在增加。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的凈國(guó)際投資余額在1986年從正值轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)值，并且絕對(duì)值越來(lái)越大。2008年美國(guó)的凈國(guó)際投資余額絕對(duì)值是1988年的22倍，美國(guó)海外資產(chǎn)為10.9倍，外國(guó)在美資產(chǎn)為11.73倍。從這組數(shù)據(jù)可以看出全球經(jīng)濟(jì)失衡的兩個(gè)特點(diǎn)。第一，外國(guó)在美資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度高于美國(guó)海外資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度。因此全球經(jīng)濟(jì)失衡中的主要特征之一，是順差國(guó)家流入美國(guó)的資金增加。第二，美國(guó)凈國(guó)際投資余額的增長(zhǎng)速度，快于美國(guó)海外資產(chǎn)和外國(guó)在美資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度。美國(guó)通過(guò)對(duì)外大量長(zhǎng)期投資獲取巨大經(jīng)濟(jì)利益。與平均3.5%左右的美國(guó)10年期國(guó)債收益水平相比，海外投資形成了高利潤(rùn)回報(bào)。因此，從全球利益分配的角度看，美國(guó)既享受了跨國(guó)公司主導(dǎo)下的貿(mào)易利得，又享受金融分工下的資本利得，是具有正財(cái)富收益的債務(wù)國(guó)，而中國(guó)更像是一個(gè)具有負(fù)財(cái)富收益的債權(quán)國(guó)，中美金融失衡完全被貿(mào)易失衡所掩蓋。
中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表更能說(shuō)明這種收益分配的巨大差異。2011年6月末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)46152億美元，對(duì)外金融負(fù)債26301億美元，對(duì)外金融凈資產(chǎn)19851億美元。但從收益率結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)對(duì)外負(fù)債的回報(bào)率，要遠(yuǎn)高于對(duì)外資產(chǎn)的收益率。以中國(guó)持有美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率計(jì)算，我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益約為3%-5%（現(xiàn)在還不到2%），外國(guó)直接投資在我國(guó)的收益平均在20%左右。按此估算，3萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備資產(chǎn)年收益約1013億美元，1.53萬(wàn)億美元外國(guó)直接投資的年收益為3060億美元，相差近3倍，凸顯出我國(guó)“負(fù)債高成本、資產(chǎn)低收益”的嚴(yán)重失衡現(xiàn)實(shí)。
可見，當(dāng)“窮國(guó)為富國(guó)融資”成為常態(tài)時(shí)，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化彼此之間的失衡。債務(wù)或是債權(quán)從來(lái)都不是一國(guó)金融話語(yǔ)權(quán)的決定因素，中國(guó)成為真正的債權(quán)大國(guó)的路途還十分遙遠(yuǎn)，需要努力調(diào)整全球財(cái)富分配的格局，需要重新思考主權(quán)財(cái)富資本該如何重新配置，大規(guī)模投資于美債的儲(chǔ)備資產(chǎn)流向需要有根本性的改變。
