2009年12月，評級機構調低希臘主權債券評級，揭開了歐洲主權債務危機的序幕。在隨后兩年中，全球金融市場持續受到來自歐洲的沖擊，歐洲主權債務問題更成為今年以來金融市場最主要的風險源。
歐債危機盡管被冠以債務危機的名稱，但就其實質，并非是傳統意義上的債務危機。歐元區的公共債務/GDP和赤字/GDP兩個指標在全球三大經濟體中最低。負債率和赤字率更高的日本和美國，市場相對平靜，即便是今年8月標普降低美國主權債務評級，也僅對金融市場造成微不足道的沖擊，自此以后，10年美國國債收益率一直停留在2%左右，其間的9月下旬美聯儲宣布實行“扭轉操作”之后，收益率最低跌到了1.72%。
盡管希臘和意大利債務規模顯得過高，但如果不是單一貨幣使其失去利率和匯率這兩大工具，經濟總量較小的它們也能夠更快降低債務率，更重要的是，其利率不會因金融市場失去信心而飆漲。正是因為單一貨幣的制約，市場才會對希臘、意大利、西班牙等高債務國失去信心，進而在金融市場和債務可持續性上形成負反饋環，這甚至也推升了法國、德國的利率。
將此次危機定性為貨幣區實踐危機，目的在于強調貨幣區理論與現實的沖突，在于提醒人們認識到：解決這場危機遠比想象的要難得多，時間也會長得多。在我看來，真正的難題來源于兩個方面：
一是歷史上人們從未有過處理如此大規模貨幣區實踐危機的經驗，此次危機是歐元誕生以來的第一次重大考驗，并且一上來就是生死考驗（盡管此前也經歷過2004年~2005年德法赤字超標爭議之類的小考驗）；二是即使采取非常激進的措施，在財政聯合上有所突破，這條路也絕非坦途。在最理想的情景下，市場的流動性緊張狀況有望得到緩解，歐元區邊緣國家即“笨豬五國”的債券收益率回到可持續的水平，但短暫的市場穩定之后，歐元區內嚴重的經濟不平衡并不會隨之得到解決，貨幣政策、財政政策之間以及經濟問題、政治問題之間的沖突也找不到有效答案。救命之后的治病問題，仍然非常棘手，歐元即使被保住，歐洲經濟也將繼續深受慢性病的折磨。
歐元的誕生，受到了建設歐洲大家庭這一古老夢想的推動，19世紀法國作家雨果就表達了在歐洲流通同一種貨幣的夢想。但在付諸實施的過程中，1960年代開始興起的最優貨幣區理論起了關鍵作用。
在蒙代爾的闡述中，建立單一貨幣的前提是商品和資金、勞動力等要素的完全流動。不同貨幣之間的不平衡，可以由匯率來調節，而單一貨幣區內經濟的不平衡，可以通過要素特別是勞動力的自由流動來調節。財政統一并不是單一貨幣的前提。該理論的闡述者意識到，單一利率政策，會受到財政狀況的制約，因此，在歐元設計過程中，對各國財政施以法律約束而非統一財政的思路被引入，《歐盟穩定與增長公約》給各成員國劃定3%赤字率和60%債務率這兩條紅線。
理論永遠是正確而蒼白的，因為邏輯很容易成立，但是理論所假設的前提常常很難滿足。雖然歐元區早已實現商品、資金的自由流動，但最重要的要素勞動力，卻離自由流動相距很遠。雖然不存在妨礙勞動力自由流動的法律障礙，但受語言、文化、勞動力異質性等因素影響，成員國之間每年的勞動力流動比例不到3%，與之對照的是，美國每年勞動力跨州流動率為10%，這就使得通過要素流動解決成員國間的失衡變得不可能。而在危機沖擊之下，各國的財赤和債務指標大幅超出《穩定與增長公約》的規定，原有的財政協調機制已經失去保證歐元正常運轉的功能了。
在此次大危機之前，歐洲貨幣已遭受了兩次大的沖擊，但不幸的是，這兩次沖擊沒能充分警醒歐洲政治家，他們的雄心壯志勝過了經濟規律，歐元區擴容步伐邁得過快了，特別是將希臘這樣的國家吸納進歐元區，本身就是一個致命錯誤。
第一次沖擊是1992年的英鎊和里拉危機。在當時的歐洲匯率機制（ERM）下，德國與英國、意大利經濟不同步，政策目標也不同，德國為了預防通脹維持高利率，英、意為刺激疲弱的經濟需要降低利率，在這種情況下，英鎊面臨巨大的貶值壓力，英國對德國降息的請求起初被拒絕，等到形勢危急德國同意降息且英國不惜實體經濟遭打擊而提高利率來維護固定匯率時，投機攻擊的力量已經太過強大，英國央行終于被擊敗，英國退出ERM，英鎊貶值，英國從中吸取教訓，再也沒有謀求過加入歐元。
第二次沖擊發生在2003年~2005年，德國、法國赤字超標，按照公約規定應自動進行罰款，但這次沖擊最終通過修改公約，賦予公約更寬的解釋而化解，單一貨幣所要求的財政的約束形同橡皮筋。
歐元成立前后的這兩次沖擊，分別暴露了在經濟差異很大的國家之間實行固定匯率的風險和要求各成員國嚴格遵守公約從而保持財政協調的困難。如果說第一次沖擊因為歐元尚未推出而被人忽視的話，那么第二次沖擊則因為沖擊力度尚未危及歐元存亡，再次被人忽視。
對于歐債危機及歐元本身來說，現在存在三種前景：1. 歐元解體；2. 走向深度財政聯合進而鞏固歐洲整體競爭力；3.
通過某種程度的財政聯合度過迫在眉睫的市場危機后，繼續在磕磕絆絆中前行。
歐元解體。看上去歐元解體是一勞永逸地解決麻煩的辦法，但這一選擇風險太高。如此大規模貨幣區的解體，無歷史先例可循。任何形式的解體所帶來的風險，不僅讓歐洲感到恐懼，也讓全球感到恐懼。
盡管如此，歐元解體的風險始終無法完全排除。如果市場危機發展速度超出人們的控制，而維護歐元付出的代價超過收益，或某種戲劇性經濟、政治事件發生，都有可能成為歐元解體的觸發因素。
走向深度財政聯合的可能性更小。理論上，深度財政聯合也是應對貨幣區危機的徹底解決方案，但要真正達致這一目標，僅僅加強對成員國預算監督之類措施無濟于事。在競爭力差異巨大，且無法通過勞動力充分流動來緩解失衡的情況下，沒有一個中央稅收系統和常規性的轉移支付系統，財政上便無法像美國那樣一體化。但要實行美國那樣的聯邦財政，各國都缺乏意愿。歐洲合眾國的構想原計劃用40年~50年時間走到這一步，很難寄望它在幾年內完成。
歐債危機的性質使得傳統解決方案失效，拖延時間惡化了政府債務、金融部門和實體之間的交叉感染和反復感染，因此，穩定市場降低利率是阻止負反饋環路的關鍵。因此，聯合債券或其它什么形式的財政聯合，第一步可以起到鞏固市場信心、切斷傳染源的作用。即使召開在即的歐盟峰會能在這方面取得一定進展，市場因此平息下來，但貨幣區內在沖突將會使歐洲長時間陷入困境，高債務國的減債之路仍然漫長，歐洲不再成為一個風險源也需要很長時間。
