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英國《金融時報》中文網站近日刊登了一篇題為“市場的邏輯與政制的張力”的文章，探討當下中國以貨幣政策為核心的金融體系所存在的問題，在論及民間借貸危機（尤其是高利貸）時，該文認為，存款準備金率過高造成了商業銀行資金供給不足，而基準利率過低又造就了資金需求過大。這一小一大，恰就造成了資金的缺口，為高利貸提供了溫床。
對于這樣的觀點，我堅決反對。論據有兩點：
一是資金缺口的邏輯問題。由于資源的稀缺性和人類創造并擁有財富的無限膨脹需求之間存在巨大矛盾。在人人都有獲得貨幣權力的條件下，人們對貨幣的需求幾乎可以達到無限大，而此時唯一可以制約貨幣需求的變量是投資所創造的市場價值。然而在這個問題上，早期研究貨幣需求的凱恩斯是弄錯了的，他把貨幣的需求看成利率（資金成本）的函數，不僅忽視了投資需求的多樣性（凱恩斯認為人們對風險資產與無風險資產的投資需求是一種“非此即彼”的行為決策），更重要的是忽視了人們在獲得資源時的排他性與投資價值的制約性。正是由于這種前提性錯誤，使得凱恩斯的貨幣需求理論從邏輯上就錯了。
遺憾的是，很多經濟學家至今依然沿用這個錯誤思想體系來解析資金缺口，這就不可避免地要犯唯心主義錯誤。就拿上文關于資金缺口的論述來說，基準利率的低水平并非資金需求的原動力，即便利率水平再高，資金需求也不會下降。這有兩個事實可以說明：一個是商業銀行的實際貸款利率水平，為了獲得足夠的風險溢價補償，如今很多商業銀行都“巧立名目”變相提高貸款利率，比如加收一筆數目不菲的咨詢費等，實質上就是提高了貸款利率，而且水平不低（據說某些地方實際貸款利率可達年利率20%，與民間高利貸所差無幾）。可資金需求者不還是對商行信貸趨之若鶩嗎？
實際上，上文作者對此也很清楚，并把這種變相提高貸款利率批評為“過度市場化”，這就矛盾了。一方面批評基準利率過低造成資金需求過大，另一方面又把實際利率偏高視為超市場化行為。這種邏輯上的自相矛盾，只能說明一點，是把資金需求視為利率的函數是錯誤的。
另一個可以說明問題的事實，即便民間借貸那么高，不還是有人來借嗎？這怎么說明借貸利率與資金需求的因果關系呢？事實上，60年前莫迪利亞尼和米勒發現的MM第三定理，絕非超理性環境下的烏托邦，而是資金需求與融資成本實質關系的真相揭秘，用他們的話說，資金的需求與融資的成本（利率）無關，而只與資金使用（投資）的預期收益水平有關。通俗些說，就是融資的成本再高也沒關系，只要能用這筆資金給所有者帶來更大的價值增加就是值得的（這恰恰是凱恩斯沒能理解的）。1997年的東南亞金融危機，不就很好地詮釋了MM的精髓所在嗎？
因此，用基準利率偏低解釋資金需求過大，是沒有道理的。
即便是資金缺口確實存在，難道這就是高利貸的根源嗎？這就是我要說的第二點。拿資金缺口解析高利貸現象，FT中文網的這篇文章可算不上首創，早在兩年前陳志武教授在《金融的邏輯》中就是這么解釋的。而在我看來，利率不是貨幣供求的函數，這一點，前面的論述其實已經說明了，只不過現在要用反函數的角度來解析。實際上，同樣是60年前，馬克維茨的資產組合理論就已經解釋了利率與風險之間的關系。事實也證明：利率是風險的補償，是資金供給方承擔風險的回報。
試想那些高利貸者，他們并不了解借款人的風險，因為信息不對稱，他們寧可相信借款人的風險很高，這就是經濟學常說的逆向選擇。再試想商業銀行，放著央行規定的低利率不放貸，偏偏要變相提高貸款利率，同樣也是風險補償的需求。因此可以說，只要存在信息不對稱，只要存在高風險的投資行為，高利率就不可能因為增加資金供給而消失。
現在，問題似乎只聚焦在一個點上了：當今資金需求方的風險真的很大嗎？對此，似乎缺乏第一手數據來加以科學的界定。但有一點可以肯定，就是在所謂的后金融危機時代，包括中國在內的經濟發展究竟該怎樣走出低谷，仍是個未解的難題。改變經濟增長方式、調整產業結構是一定的，但究竟怎么“變”、怎么“調”，都還在繼續探索。由此，把這種“變”和“調”視為充滿不確定性的市場機遇是有道理的。這種情況下，任何理性的資金供給方都不可能要求很低的風險溢價，這也恰恰符合當下中國資金供求體系的實情。
當然，這并不是說當前的貨幣政策就沒問題了，我只想說，不能把資金缺口及其引發的高利貸歸結到當前的貨幣政策上，更不可以把貨幣政策作為眼下矛盾日顯突出的高利貸問題的替罪羊。這不僅與事實不符，更不利于找到問題的真正根源。我絕不認為高利貸是合理現象，問題是我們怎樣才能建立一套風險對沖機制，使得宏觀經濟中的風險溢價有所下降。實話實說，我更愿意相信充分利用好資本市場，才是解決問題的關鍵所在。
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