政策微調(diào)已經(jīng)從貨幣轉(zhuǎn)換到信貸。觀察10月份金融數(shù)據(jù)可以確認，整體流動性放松已成事實，全年新增貸款有望達到7.5萬億，這一規(guī)模也是穩(wěn)健政策容忍的上限。如果貨幣信貸的回升繼續(xù)保持，經(jīng)濟回升的速度將與去年四季度相近。在信貸寬松、CPI回落的背景下，投資者的風險偏好也將轉(zhuǎn)向，市場或?qū)⒂瓉碲厔菪詸C會。
觀察近年來的政策調(diào)整趨勢，一般而言，貨幣的變化領先于信貸的變化。也就是說，在緊縮區(qū)間時，先緊貨幣再緊信貸；在放松區(qū)間時，先松貨幣再松信貸。同時，在貨幣放松到信貸放松的過程中，投資者的風險偏好轉(zhuǎn)向，市場也在筑底反彈的過程之中。
研讀三季度貨幣政策執(zhí)行報告，可以看到央行放松信貸投放約束的舉措。報告稱，“根據(jù)金融機構穩(wěn)健經(jīng)營狀況和信貸政策執(zhí)行情況對有關參數(shù)進行適度調(diào)整，繼續(xù)實施差別準備金動態(tài)調(diào)整措施”。這將有利于放松差別準備金政策對信貸投放的約束。
再從央行近期的公開市場操作看，上周凈投放670億，公開市場連續(xù)兩周的凈投放使資金面保持寬松。從10月金融數(shù)據(jù)觀察，流動性轉(zhuǎn)好的拐點業(yè)已確立。10月份，人民幣信貸增長5868億，環(huán)比季調(diào)數(shù)據(jù)已經(jīng)表現(xiàn)出強勁的回升。信貸余額環(huán)比季調(diào)后折年率由10%左右回升至20%，M2月環(huán)比季調(diào)后折年率更是由13%回升至50%以上。這表明貨幣信貸增長趨勢已經(jīng)在10月份發(fā)生由下向上的轉(zhuǎn)折。
此前，針對經(jīng)濟中出現(xiàn)的結構性問題，宏觀政策進行了結構性微調(diào)。而10月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示出口風險加大，投資同樣有滑落的風險，市場對于政策的期待再次升溫，例如對中小銀行法定存款準備金率進行調(diào)整等等。在信貸放松得以確認后，政策可能的路徑是公開市場凈投放為先，差別準備金率、準備金率調(diào)整緊跟其后。故此，流動性好轉(zhuǎn)預期對證券市場的支持將得以繼續(xù)，未來則可預期實體層面流動性緊張風險的緩釋。
畢竟，回顧上一輪的穩(wěn)健貨幣政策，在經(jīng)濟周期的不同階段有著截然不同的政策取向。前期的穩(wěn)健政策偏重緊縮，中期則進入觀察期，后期則轉(zhuǎn)向積極寬松。回顧中國這一輪經(jīng)濟周期，明顯的趨勢在于周期縮短，這也順其自然地導致政策調(diào)整的頻率加快。
目前看來，判斷市場反彈的力度和高度，主要參考的是政策轉(zhuǎn)換的節(jié)奏。在歐債風險擴散和經(jīng)濟調(diào)整顯現(xiàn)的背景下，未來的政策轉(zhuǎn)換速度將視經(jīng)濟下滑程度和CPI回落程度而定。可以預期，12月份的中央經(jīng)濟工作會議后，在不明顯改變政策基調(diào)的情況下，將繼續(xù)溫和放松銀行信貸，差別性調(diào)整銀行系統(tǒng)的準備金率。當然，這一調(diào)整將是細微溫和的，除非歐債危機進一步惡化，進而導致外需進一步惡化。
