政策微調(diào)正在逐步確認(rèn)。在資金面并不緊張的背景下，央行仍凈投放上千億流動(dòng)性，顯示出貨幣政策局部松綁跡象。加之年末財(cái)政存款的投放規(guī)模，筆者推測(cè)年內(nèi)資金面或?qū)⒅饾u呈現(xiàn)適度偏寬。但中國(guó)的問(wèn)題不在于松不松綁貨幣，關(guān)鍵在于放出的信貸資源不要又被政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和房地產(chǎn)吸收。從目前的跡象分析，下一步政府再實(shí)施措施刺激投資反彈的可能性很小。
短期政府基建項(xiàng)目的確獲得了一部分資金，但主要是為了還清供應(yīng)商的應(yīng)收款。根據(jù)有關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)，目前鐵路工程建設(shè)僅三成正常施工，處于停工、半停工和進(jìn)展緩慢的占70%。鐵道部也大幅調(diào)整了“十二五”期間的建設(shè)規(guī)劃，每年建成里程數(shù)已從8000公里下調(diào)至5000公里，甚至不排除鐵道部再行降速或放緩鐵路發(fā)展的可能。另一個(gè)拉動(dòng)基建投資的“重頭戲”——公路建設(shè)，全年資金到位率可能會(huì)比去年下降25個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際完成工程量可能會(huì)比計(jì)劃下降20%左右。不僅如此，上半年出臺(tái)的建設(shè)保障房、萬(wàn)億水利投資規(guī)劃都有可能面臨調(diào)整。
這種變化反映了宏觀當(dāng)局事實(shí)上已經(jīng)逐步在拋棄上半年之前的“寬財(cái)政，緊貨幣”的政策組合。他們開(kāi)始擔(dān)憂依靠擴(kuò)張財(cái)政頂住經(jīng)濟(jì)增速并不可持續(xù)。
國(guó)際金融危機(jī)前，中國(guó)政府型經(jīng)濟(jì)所引致的剩余產(chǎn)能、重復(fù)建設(shè)、投資回報(bào)率低下等問(wèn)題，在很大程度上被出口的超常規(guī)增長(zhǎng)掩蓋。西方世界建立在全球化基礎(chǔ)之上的需求泡沫，為中國(guó)過(guò)剩產(chǎn)能提供了匹配市場(chǎng) 。當(dāng)這一切化為烏有之時(shí)，在過(guò)去三年已經(jīng)上升到極端的中國(guó)投資率（世界經(jīng)濟(jì)史上還沒(méi)有哪個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體每年將GDP的一半左右用于投資）會(huì)逐步演變成通貨膨脹、政府債務(wù)膨脹、銀行壞賬上升和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力漸次枯竭。這是因?yàn)橛行实膶?shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的利潤(rùn)正在不斷被政府?dāng)D壓和有泡沫的資本吸走。
目前實(shí)際投資增速已經(jīng)回落至17%，如果堅(jiān)持既定方向，抑制資金流向政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，實(shí)際投資增速應(yīng)該平穩(wěn)回落至1994年-2002年的平均值12%左右。如果投資價(jià)格指數(shù)從目前的6%回落至2%，意味著目前25%的名義投資增速有可能下滑至15%。但筆者認(rèn)為，這并不意味著GDP的增速會(huì)出現(xiàn)斷崖式“硬著陸”。
在現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)投資減速意味著進(jìn)口減速，甚至顯著超過(guò)出口的減速，意味著凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增加。若通脹回落，則有利于消費(fèi)保持穩(wěn)定并可能提升實(shí)際消費(fèi)增速，投資回落對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的影響不可能那么劇烈。此外，財(cái)政擠出效應(yīng)大幅減弱，成本下降有利于私人部門(mén)資本性支出意愿增加，這在一定程度上能平緩?fù)顿Y減速的節(jié)奏和過(guò)程。
但是股票市場(chǎng)短期無(wú)疑要承受利潤(rùn)低谷壓力，因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式關(guān)聯(lián)太大。目前企業(yè)原料庫(kù)存成本還很高，接下來(lái)會(huì)面臨去庫(kù)存過(guò)程，利潤(rùn)受需求下滑的影響還會(huì)進(jìn)一步下降，特別是生產(chǎn)中間品的產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)尤為明顯，如工程機(jī)械和基礎(chǔ)化工原料等等。
另一種擔(dān)憂則來(lái)自中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的惡化。最近兩年企業(yè)深中資產(chǎn)泡沫的劇毒，高強(qiáng)度的產(chǎn)能擴(kuò)展和多元化規(guī)劃使得財(cái)務(wù)表上資產(chǎn)出現(xiàn)長(zhǎng)期化傾向。中國(guó)很多知名企業(yè)都存在這樣的情況，地方政府以礦權(quán)和土地?fù)Q這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)張的情況非常普遍。這意味著一旦資產(chǎn)價(jià)格下行，企業(yè)面杠桿可能出現(xiàn)急劇上升的狀況。即便未來(lái)成本大幅下降，企業(yè)所獲得的利潤(rùn)提升效應(yīng)恐怕趕不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值。企業(yè)投資反彈的動(dòng)力將趨弱。這是二級(jí)市場(chǎng)投資者產(chǎn)生悲觀情緒的理由，也就是說(shuō)過(guò)去三年的大投資和由此推升的不動(dòng)產(chǎn)泡沫已經(jīng)挫傷了中國(guó)經(jīng)濟(jì)彈性。
過(guò)去高強(qiáng)度的投資擴(kuò)張?jiān)诤暧^上實(shí)際反映了大規(guī)模部門(mén)之間財(cái)富的移動(dòng)，私人部門(mén)（體制外企業(yè)和家庭）財(cái)富的轉(zhuǎn)移為投資的持續(xù)繁榮提供了補(bǔ)貼。比如中國(guó)長(zhǎng)時(shí)間將家庭儲(chǔ)蓄利息率鎖定在極低的水準(zhǔn)，私人部門(mén)的企業(yè)和居民承擔(dān)了很高的宏觀稅負(fù)（這包括政府收入高速增長(zhǎng)和公共福利供給嚴(yán)重不足），政府為了支撐龐大的公共投資將房地產(chǎn)演變成融資機(jī)制，家庭被樓市泡沫和通貨膨脹強(qiáng)制隱形抽稅。
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步戒掉對(duì)過(guò)度投資的依賴，這種補(bǔ)貼和逆向財(cái)富轉(zhuǎn)移將會(huì)停止，家庭部門(mén)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中所占的比例會(huì)自然顯著提高。GDP增長(zhǎng)顯著放緩并非必然是社會(huì)不穩(wěn)定因素。鑒于家庭部門(mén)占GDP的比例會(huì)增加，家庭收入的增長(zhǎng)速度會(huì)超過(guò)GDP。
從投資轉(zhuǎn)至消費(fèi)，中國(guó)或很難做到無(wú)縫對(duì)接，但中國(guó)政府應(yīng)有足夠的政策空間去平滑。如果財(cái)政從擴(kuò)張開(kāi)始收斂轉(zhuǎn)至中性，貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間被打開(kāi)。信貸的配給制和高企的存準(zhǔn)率都可以開(kāi)始放松，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經(jīng)濟(jì)將更可能被導(dǎo)向軟著陸。
隨著政府的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱和財(cái)政需求的下降，中國(guó)的結(jié)構(gòu)性減稅空間被拓展，否則中國(guó)的減稅只能是試點(diǎn)。我們只要采取積極措施，完全能夠盡快清除銀行部門(mén)的梗塞，防止政府存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為銀行信用的被動(dòng)收縮，這樣就能夠避免宏觀經(jīng)濟(jì)的大波動(dòng)。所以我們一直在建議，中央政府信用應(yīng)該及早出手，用長(zhǎng)期信用去替代短期信用來(lái)紓解目前地方政府性債務(wù)的困境。這樣能為宏觀政策解套，也為駛向深水區(qū)的結(jié)構(gòu)性改革解套。
