新任歐洲央行行長德拉吉是現實的。歐元區10月通脹率維持在3%的高位，已連續11個月超過歐洲央行設定的“接近但不超過2%”的政策目標。按照常規做法，歐洲央行應該在今年4月和7月兩次升息的基礎上再次提高主導利率，但歐洲央行意外降息。敢于降息，說明德拉吉不是單一制的捍衛者，也表明歐洲央行已經做出了方向性的選擇——債務貨幣化。
按照國際清算銀行估測，目前整個銀行體系中歐洲主權債的風險敞口高達２萬億歐元，甚至有機構悲觀估測將達3萬億歐元。所以歐洲金融穩定機制(EFSF)總需要擴容。2011年9月29日，第一次擴容至4400億歐元，但這個EFSF“2.0版本”只能應付希臘、愛爾蘭和西班牙未來18個月的融資需求。由于市場劇烈動蕩，歐盟緊急磋商，進一步將救助計劃擴容到1萬億歐元。然而這種“擠牙膏”式的救助，易產生危機疲勞感。市場一旦認為此非長久之計，引發危機的邊緣國家債券將面臨集中拋售，失望情緒會導致市場崩潰。
應該說，EFSF的擴容就是將其杠桿化。目前法國主張將EFSF定義為一家銀行，即允許EFSF將干預市場所累積的債券再拿到歐洲央行抵押借貸。但10月27日歐盟達成的一攬子救助計劃，似乎更傾向于將EFSF定義為一家保險公司，即利用EFSF為歐元區國家發行的新債可能造成的損失提供部分擔保。這樣做的目的是為了穩定市場信心，說服投資者心甘情愿地購買意大利和西班牙等需要大量融資的國家發行的國債。操作上就是發行CDS，通過為每次新債發行提供20%-50%的擔保，EFSF的資金援助實力可以擴大4-5倍。
此前，由于擔心通脹上升抬高本國融資成本，德國對于保持歐洲央行的純潔性極為執拗，堅決反對中央銀行扮演最后貸款人，反對債務貨幣化。但在關鍵時刻，德國還是做出了妥協。其實，從德國的整體利益看，邏輯方向上應該和法國并無本質的分歧。最好的出路就是由歐洲央行發行貨幣將損失貨幣化，這樣至少會將損失蔓延給歐元區的所有人，為制度重建爭取時間和空間。
EFSF畢竟不能代替歐洲央行。即使擴大該基金的資源，允許其動用歐洲央行的流動性，由于該基金的治理建立在全體一致同意原則的基礎之上，還是無法迅速地采取行動。因此隨著博弈深化，解決歐債危機還將由歐洲央行發揮實質性作用，這個轉變可能在2012年歐美主權債務與銀行債務償債高峰期出現。
如果歐洲央行入市購買國債，“歐洲版”的量化寬松是否會演化成通脹壓力？筆者認為，關鍵在于市場情勢穩定后，歐洲央行能否及時回收貨幣（當然，這多數是不可能的）。目前來講，歐洲央行主要為出售國債的金融機構提供流動性，而金融機構出售國債是要尋找安全資產，他們首選的就是來自央行的資金。這些資金會被囤積起來，而不會被用于擴大信貸和貨幣供給，因而不會導致通脹壓力。按照德拉吉的話講，目前所有非常規措施都是暫時的。
歐洲央行若能給出歐元區國債的價格底線，實際操作上也不必購買更多國債。畢竟歐洲整體債務遠好于美國，當投資者相信了歐洲央行的決心之后，他們就會停止拋售行為，因為他們會相信這些資產的價格已經設立底部。
如何出錢的問題解決了后，之后具體要做的事情非常明確，主要有以下三點：
一是保衛銀行，必要時將其國有化，將銀行置于歐洲當局的控制之下。美國2008年曾運用過這個策略，并取得相對成功。比如，美國財政部出手將花旗集團國有化，當局勢平穩以后，美國財政部選擇退出，還盈余了120億美元。
二是發行歐洲統一債，保證意大利和西班牙能以較低成本從市場融資。這將穩定市場情緒，為歐洲贏得制定增長戰略的時間。當然做到這一點需要德國松口，德國可能要求主權向新歐盟移交——即使是部分的。這將包括征收某些稅種，對產品、勞動力和金融市場進行監管，以及為成員國制定財政規則的權力等。
三是建立有序退出機制。讓希臘這樣的國家有序違約，退出債務重組，而不至于殃及其他國家。希臘其實不是大問題，3600億歐元的債務即便減記70%-80%，其損失也是歐洲銀行業能夠承受的。
歐洲經濟不會有太多驚喜，歐洲經濟慢慢復蘇需要時間。而歐洲國家間的博弈仍在繼續，未來金融市場的風險將源于決策分歧。當然，歐債危機最終將依托歐洲央行的量化寬松和EFSF“拖”下去，而債務貨幣化是唯一理性的選擇。
