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　　去年10月份以來(lái)嚴(yán)厲的緊縮政策實(shí)施之后，當(dāng)前物價(jià)上漲勢(shì)頭已被有效遏制，經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)已經(jīng)形成，資產(chǎn)價(jià)格泡沫尤其是股市泡沫也被擠壓殆盡　。但前期過(guò)于嚴(yán)厲的緊縮貨幣信貸政策不僅使得微觀經(jīng)濟(jì)主體投資活動(dòng)面臨極大的融資約束，而且還使得地方財(cái)政困難加劇，導(dǎo)致地方融資平臺(tái)壞賬風(fēng)險(xiǎn)增大。在這種情況之下，政府調(diào)控政策尤其是富有靈活性和前瞻性的貨幣政策需要作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，及時(shí)增強(qiáng)貨幣政策靈活性和針對(duì)性，以防止最壞情況的出現(xiàn)。
　　事實(shí)上，決策者已明顯認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。溫家寶總理日前主持召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議就明確提出，要敏銳、準(zhǔn)確地把握經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)的趨勢(shì)性變化，更加注重政策的針對(duì)性、靈活性和前瞻性，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。
　　因此，對(duì)于貨幣政策來(lái)講，在防通脹還沒(méi)有完全轉(zhuǎn)為促增長(zhǎng)之前，穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)有可能暫時(shí)還會(huì)保持不變，但是貨幣政策的預(yù)調(diào)和微調(diào)已經(jīng)不可避免。這種政策的預(yù)調(diào)微調(diào)首先體現(xiàn)在公開(kāi)市場(chǎng)操作政策上，其次為準(zhǔn)備金率政策，然后是利率政策的最后調(diào)整，而這些政策的調(diào)整有可能在2012年先后完成。
　　首先來(lái)看公開(kāi)市場(chǎng)操作政策。公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要目的是平滑銀行間市場(chǎng)資金量的時(shí)間分布，避免貨幣市場(chǎng)利率的大起大落。盡管去年11月份以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作基本上保持著凈投放流動(dòng)性的態(tài)勢(shì)，但受到頻繁提高準(zhǔn)備金率的影響，貨幣市場(chǎng)利率在過(guò)去的一年時(shí)間里基本上一直保持4%左右的高位，而且一旦7天SHIBOR利率觸及3%左右的低位，央行就會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠流動(dòng)性，甚至不惜啟用三年期央票。這使得7天SHIBOR利率在過(guò)去一年的時(shí)間里面除了在今年春節(jié)之后一個(gè)月的時(shí)間里維持2%左右的相對(duì)低位之外，其他時(shí)間基本維持在3%以上的高位。尤其是10月份擴(kuò)大準(zhǔn)備金率計(jì)提范圍以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率再次出現(xiàn)明顯的飆升。從這種情形來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作政策在過(guò)去一年時(shí)間里凈投放流動(dòng)性的力度明顯不夠。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，作為靈活度最高的公開(kāi)市場(chǎng)操作，下一階段還會(huì)根據(jù)貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)情況保持較高的靈活性。不過(guò)，考慮到受到極高準(zhǔn)備金率的約束，信貸增長(zhǎng)已經(jīng)無(wú)法持續(xù)，新增外匯占款渠道涌入資金也很難再保持今年上半年那樣的每月4000億元左右的高位，貨幣市場(chǎng)利率很難再回落到2%左右的低位。在這種情況之下，盡管財(cái)政年末突擊花錢會(huì)迫使央行加大凈回籠流動(dòng)性力度，但除此之外已經(jīng)很難有足夠理由讓央行再繼續(xù)保持公開(kāi)市場(chǎng)操作緊縮力度，央行可能會(huì)逐步減緩公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠流動(dòng)性的力度，甚至逐步轉(zhuǎn)向凈投放流動(dòng)性，且凈投放流動(dòng)性的力度會(huì)逐步增加。事實(shí)上，央行10月27日已經(jīng)開(kāi)始暫停三年期央票的發(fā)行，且在之前的三年期央票發(fā)行利率再次下行，這似乎已經(jīng)包含了央行試圖對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作政策作出微調(diào)的意圖。
　　其次來(lái)看準(zhǔn)備金率政策。準(zhǔn)備金率政策的主要目的是對(duì)沖外匯占款。從目前情形來(lái)看，未來(lái)外匯占款的新增數(shù)量已經(jīng)無(wú)法促使央行啟用準(zhǔn)備金率工具。第一，受到主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，中國(guó)的出口形勢(shì)不容樂(lè)觀，盡管加工貿(mào)易主導(dǎo)的貿(mào)易體制會(huì)使得貿(mào)易順差在短期之內(nèi)繼續(xù)保持高位，但明年一季度之后貿(mào)易順差必然會(huì)隨著出口的減少而大幅回落，貿(mào)易順差渠道涌入資金隨之減少；第二，F(xiàn)DI渠道涌入資金并不像貿(mào)易順差渠道和熱錢渠道涌入資金變動(dòng)劇烈，近期FDI一直保持每月90億美元的規(guī)模，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行預(yù)期，未來(lái)FDI渠道涌入資金應(yīng)該也不會(huì)有明顯增長(zhǎng)；第三，考慮到人民幣一年多來(lái)已經(jīng)大幅升值、美元也基本上開(kāi)始從歷史最低位反彈、中國(guó)的加息預(yù)期不再存在，套取匯差和息差的熱錢在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)應(yīng)該不會(huì)再次出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，甚至不排除熱錢出逃情況出現(xiàn)。因此，未來(lái)每月新增外匯占款規(guī)模會(huì)比目前明顯萎縮。
　　所以，央行從今年10月份起，已經(jīng)開(kāi)始采用相對(duì)溫和的將保證金存款納入準(zhǔn)備金計(jì)提范圍的方式來(lái)代替提高準(zhǔn)備金率，以期避免過(guò)度緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所造成的危害。由于保證金存款納入準(zhǔn)備金計(jì)提范圍政策在今年年內(nèi)基本完成，隨著明年新增外匯占款的進(jìn)一步萎縮，央行繼續(xù)擴(kuò)大準(zhǔn)備金計(jì)提范圍的可能性已經(jīng)大大降低了。不僅如此，如果熱錢持續(xù)外流，央行勢(shì)必要降低準(zhǔn)備金率來(lái)應(yīng)對(duì)，從目前情形判斷，這種情況并不能排除。畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所面臨下行風(fēng)險(xiǎn)在增大，加息預(yù)期已經(jīng)消失，人民幣升值預(yù)期隨著人民幣的不斷升值也在弱化，相反美元升值預(yù)期卻得到不斷加強(qiáng)，大量套利資金選擇外逃難免會(huì)出現(xiàn)。
　　最后，來(lái)看利率政策。央行利率政策決策不僅要考慮CPI漲幅情況尤其是CPI環(huán)比漲幅情況，而且還要考慮利率政策對(duì)投資、消費(fèi)和出口，甚至資本流動(dòng)的影響，但歸根結(jié)底利率決策的主要目的是將利率調(diào)整到與投資回報(bào)率基本一致的中性利率水平。考慮到中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持60%的水平，融資成本的高低會(huì)在很大程度上直接影響企業(yè)利潤(rùn)，如果代表融資成本的利率水平持續(xù)高于企業(yè)的投資回報(bào)率，企業(yè)投資意愿會(huì)降低，通貨緊縮就會(huì)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)低迷在所難免。而如果利率持續(xù)被維持低位并明顯低于投資回報(bào)率，企業(yè)投資熱情高漲，通貨膨脹水平會(huì)不斷攀升，經(jīng)濟(jì)最終會(huì)走向過(guò)熱。政府決策者為了平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，就必須將利率水平維持在中性利率水平。
　　根據(jù)當(dāng)前的情形，盡管與2007年的那輪加息相比，本輪加息的頻率并不高，但是考慮到差別準(zhǔn)備金率政策的實(shí)施、存款準(zhǔn)備金率被提到前所未有高位以及嚴(yán)厲信貸控制政策，企業(yè)的信貸可獲得性大大降低了，這使得當(dāng)前的企業(yè)的融資成本已經(jīng)明顯高于2007年三季度企業(yè)融資最為困難的時(shí)期，企業(yè)資金鏈被繃緊的程度也要明顯高于那一時(shí)期。主要表現(xiàn)在：一是銀行一般貸款加權(quán)平均利率達(dá)到歷史最高點(diǎn)；二是溫州民間借貸利率也持續(xù)維持歷史最高點(diǎn)25%附近；三是新增貸款數(shù)量處在每月5000億元左右的歷史低點(diǎn)；四是貨幣市場(chǎng)利率近期持續(xù)維持5%的高位。
　　考慮到盡管受到信貸控制的影響銀行貸款占企業(yè)融資比例今年以來(lái)明顯下降到60%以下，但從存量企業(yè)負(fù)債水平來(lái)看，企業(yè)負(fù)債絕大多數(shù)依然來(lái)自銀行貸款，因此，銀行一般貸款加權(quán)平均利率水平基本上代表了企業(yè)的融資成本。今年6月末，一般貸款加權(quán)平均利率水平為7.36%，考慮到60%的資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）為4.42%，而現(xiàn)實(shí)的企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率平均水平也在4%到4.5%之間，這意味著當(dāng)前的利率水平已經(jīng)被調(diào)整到了中性利率水平。更何況，隨著經(jīng)濟(jì)下行和通脹下行，企業(yè)的盈利能力總體還將趨于下降，考慮到當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)還將延續(xù)下去，企業(yè)盈利能力的下降在未來(lái)一兩個(gè)季度之內(nèi)就會(huì)使得融資成本覆蓋掉企業(yè)的投資回報(bào)，這種情況一旦出現(xiàn)，央行如果不及時(shí)通過(guò)降低利率方式降低企業(yè)融資成本，企業(yè)投資意愿將會(huì)受到極大打擊，通脹會(huì)迅速回落，經(jīng)濟(jì)也難免會(huì)出現(xiàn)出人意料的下滑。因此，預(yù)計(jì)在明年二季度之后央行將會(huì)面臨較大的降息壓力，央行最終會(huì)迫于這種壓力采取降息行動(dòng)。